El
objetivo del artículo no es entrar en la controversia sobre si es mejor o peor
la gestión activa que pasiva. Soy de los que piensa que ambas pueden coexistir
en armonía dependiendo del plazo y objetivos de inversión de cada individuo.
Además, está más que demostrado que se necesitan la una a la otra para que sean
eficientes.
Sin
embargo, cuando uno piensa en gestión pasiva, rápidamente le viene a la cabeza
un ETF sobre IBEX 35 o sobre EURO STOXX 50, no se consideran otras alternativas,
por interesantes que sean. En el artículo os quiero presentar los resultados de
un índice hecho con opciones que es muy simple y tiene unos resultados sensacionales,
el PUTWRITE. Se puede utilizar como estrategia pasiva o se puede incorporar a
la gestión activa.
Pretendo
demostrar que utilizar derivados en la gestión lejos de tener más riesgo, ayuda
a controlarlo mucho mejor y aporta una gran flexibilidad. Utilizar las
herramientas correctas en cada momento no está en discusión con el tipo de
gestión. He escuchado en multitud de ocasiones “los derivados a nosotros no nos
aportan nada, tenemos un estilo de inversión Value”, ¿y? ¡Eso qué tendrá que ver! La gente suele pensar que los
derivados sólo se utilizan para especular a corto plazo apalancando la
posición…o para cubrir la cartera en situaciones de incertidumbre. Eso es una
simpleza, los derivados sirven para eso y mucho más, cuando escucho ese tipo de
comentarios creo que tan sólo se pone de manifiesto el desconocimiento que hay
de estos productos, es muy triste, pero ocurre incluso entre profesionales.
El índice
denominado PutWrite[1],
comenzó a ser publicado por el Chicago Board Options Exchange (CBOE) en junio
del 2007 y STOXX en octubre del 2009. Replica una estrategia ampliamente
llevada a cabo en los mercados de derivados también denominada “Collateralised Reverse Convertible”.
Esta
estrategia es extremadamente sencilla y tiene en el largo plazo unos resultados
sorprendentes, casi contra
intuitivos. Consiste en sustituir la
compra de acciones o cestas por un roll over[2]
continuo de ventas de Put de vencimiento un mes y de precio de ejercicio un 2%
por debajo del nivel del activo subyacente. Como la estrategia consume muy poco
capital en garantías, la liquidez se invierte a mercado monetario.
Antes
de explicar en qué consiste la estrategia pasiva de PutWrite, recordemos cómo
se hace una réplica de un índice. Supongamos que el IBEX 35® está a 8200 y el
futuro de IBEX de primer vencimiento está a 8205. Si tuviésemos 8.200€ en
cartera y quisiéramos replicar el comportamiento del IBEX 35®, podemos:
- Comprar una Cesta de IBEX Mini. Ver lo que pesa cada componente en el índice y replicar su ponderación. Es decir, si Santander pesa un 12% en el índice, nos gastamos un 12% de los 8.200€ en comprar acciones de Santander. Y así con los otros 34 valores. Nos gastamos los 8.200€ y ese es precisamente el nominal de mi posición.
- Comprar un ETF de IBEX 35®. Vemos cómo cotiza y gastamos los 8.200€, que es también nuestro nominal. Más eficiente que la anterior.
- Comprar un futuro de IBEX Mini. Nos piden depositar en BME Clearing en concepto de garantías 950€, aunque el nominal de nuestra posición es de 8.205€. El restante, 7.250€, lo mantenemos en liquidez. Esta posición NO está apalancada. El inconveniente que algunos le ven a esta alternativa es la liquidación diaria de pérdidas y ganancias[3] por parte de BME Clearing pero… el dinero está en la cuenta ¿cuál es el inconveniente?
Las
tres estrategias de replica anteriormente expuestas son idénticas y arrojan el
mismo resultado, el IBEX 35® con Dividendos. Tan solo difieren por los gastos
de gestión y comisiones.
La
estrategia PutWrite es una pequeña variante de la última, en vez de comprar un
futuro, deberíamos vender una Put de vencimiento un mes y precio de ejercicio
8.000 (2% por debajo) por la cual ahora mismo ingresamos más o menos 240€
(+2,93%). Se depositan de garantías unos
900€ (aprox.) El restante, 8.200-900+240=7540 lo mantenemos en Liquidez o
invertido en el mercado monetario. Nuevamente la posición NO está apalancada. Cuando llegue el vencimiento, el día anterior
o el mismo día, recompramos la Put y volvemos a vender otra un 2% por debajo de
cómo esté en ese momento el futuro del IBEX 35®, tal y como vemos en el gráfico
1:
Gráfico
1: Cambio de opción de un precio de ejercicio a otro. Fuente: Elaboración Propia.
Si
el futuro ha subido a 8.400, esa Put se recomprará a 1,5€ aproximadamente, y se
venderá nuevamente la Put, esta vez a un precio de ejercicio de 8.200. Si por
el contrario baja a 8.000 tendremos que recomprarla a casi 200€ y vender en el
vencimiento siguiente la Put precio de ejercicio 7.800. Obsérvese que siempre es
beneficioso. Si el movimiento en un solo mes es más amplio, supongamos 400
puntos en vez de 200, en el caso de caída no se pierden los 400 sino solamente
160. En el caso de una subida fuerte de 400 puntos la estrategia sólo ganará 240. De hecho, como
podréis ver más adelante en los resultados, este es el escenario más adverso,
subidas mensuales muy fuertes. No es habitual, pero a veces sucede.
De
esta manera, podemos resumir que la estrategia consiste en una Put vendida que,
cariñosamente, vamos “metiendo pataditas” hacia adelante si el mercado sube y
hacia atrás si el mercado baja. Estrategia pasiva donde las haya y cuya gestión puede llevar minuto y medio al mes aproximadamente. Los gastos,
0,75€[4]
aprox. cada opción vendida, total al año 9€ (0,10%).
Vamos
ya con los resultados. En el gráfico 2 podemos comparar el índice PutWrite de
EURO STOXX 50 (SX5E3P) con el EURO STOXX 50 Net Return (SX5T). Desde enero de
2007 hasta el 12 de febrero del 2016 el EURO STOXX 50 incluidos dividendos ha
caído un -8,64% con una volatilidad de 24,29%, mientras que la estrategia
PutWrite ha subido un +28,86% con una volatilidad del 13,10%.
Gráfico
2: EURO STOXX 50 PUTWRITE Vs EURO STOXX 50 NET RETURN. Fuente: Elaboración
propia a partir de datos de www.stoxx.com.
Si
trasladamos los resultados a la Bolsa española, aunque BME de momento no
publique el índice, es muy sencillo de calcular.
En
el gráfico 3 comparamos el Futuro del IBEX 35, el equivalente al IBEX 35® Con
Dividendos con un hipotético IBEX 35 PutWrite.
En
este caso, desde el 1 de enero de 2007 hasta el 12 de febrero de 2016, el IBEX
35® Con Dividendos ha tenido un rendimiento negativo del -20,80% con una
volatilidad del 25,89% mientras que el IBEX PutWrite ha tenido un rendimiento
del +46% con una volatilidad de 18,62%.
Aunque
conozco la estrategia en profundidad, no dejo de sorprenderme, tanto es así que
después de ver estos resultados, llamé a uno de los mejores alumnos que ha
pasado por nuestro máster mFIA, Jesús, que trabaja en Morningstar y le pedí
datos de los mejores fondos de inversión de renta variable española y europea
(Blended, Value y Growth). 10 fondos de los denominados “pata negra” de renta
variable española y 11 de renta variable europea, todos ellos en euros y de
acumulación.
Como
el propósito de este artículo es ensalzar la venta de Put como estrategia y no
hacer comparaciones en la que alguien se pueda sentir ofendido … he decidido
ocultar el nombre de los fondos de inversión tras un Fondo 1, 2, 3, etc… Lo
cual no quiere decir que el 1 sea mejor que el 2, es sólo un nombre para
identificarlo.
Los
resultados totales del periodo enero 2007-12 de febrero de 2016 se pueden
apreciar en el cuadro 1. Como no es mejor el fondo que más rentabilidad
tiene…los he ordenado por Ratio de Sharpe, es decir la rentabilidad está
penalizada por la volatilidad.
Cuadro 1: Comparativa estrategia PutWrite con
fondos de Renta Variable Española y Europea. Fuente: Elaboración propia a
partir de datos de Morningstar.
En
los siguientes cuadros, apreciaremos las estadísticas por año, desde el 2007
hasta el 2016. Tienen el mismo orden, por ratio de Sharpe.
Cuadro
2: Comparativa en el año 2007. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de
Morningstar.
Cuadro
3: Comparativa año 2008. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de
Morningstar.
Cuadro
4: Comparativa año 2009. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de
Morningstar.
Cuadro
6: Comparativa año 2011. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de
Morningstar.
Cuadro
7: Comparativa año 2012. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de
Morningstar.
Cuadro
8: Comparativa año 2013. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de
Morningstar.
Cuadro
9: Comparativa año 2014. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de
Morningstar.
Cuadro
10: Comparativa año 2015. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de
Morningstar.
Cuadro
11: Comparativa año 2016. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de
Morningstar.
La
conclusión de este análisis este que el Putwrite se comporta muy bien en
entornos bajistas preservando mejor el capital y no sube tanto en periodos
alcistas. No gana todos y cada uno de los años independientemente, de lo que
suceda. Para ganar la liga tienes que ganar todos los partidos que puedas,
aunque sea 1-0, los que no puedas ganar… al menos empatar. No sirve de nada
ganar 6-0 si luego pierdes partidos estrepitosamente.
Esta
estrategia es lo que se denomina “Path
Dependent”, es decir, depende del recorrido que realice el activo. Si se
producen subidas muy pronunciadas en poco tiempo, se queda atrás. Es
interesante en esta estrategia tener en cuenta que es de largo plazo, sólo da
buenos resultados si se compara en un periodo donde se han sufrido varios
ciclos alcistas y bajistas.
Entornos
como el actual de alta volatilidad son ideales para el PutWrite. Además, es una
estrategia cuyo coste es extraordinariamente bajo, y no requiere de ningún
talento especial ni leer sesudos análisis, basta con saber “meter patadas” a
una Put.
A
mis alumnos les suelo decir que para ganar dinero recurrentemente en las
inversiones, lo más importante es NO perderlo en las situaciones adversas, que
seguro nos encontraremos y no podremos evitar.
Quiero
agradecer a Morningstar y en especial a Jesus Ramos que me haya facilitado los
datos de los fondos analizados.
[1]
Para profundizar http://www.fundspeople.com/noticias/indices-estrategicos-con-opciones-buywrite-y-putwrite-158441
[2]
Un Roll Over se denomina a una
operación que consiste en la compra-venta simultánea de dos contratos de
derivados de diferente vencimiento. Normalmente, se deshace la posición en un
derivado cuando está a punto de llegar el vencimiento y se vuelve a tomar la
posición en el vencimiento siguiente.
