Invertir en Volatilidad

Introducción

La volatilidad es una característica de los activos y carteras que nos sirve para medir cuál es su riesgo, sin embargo también es un activo en si mismo, ya que podemos invertir en volatilidad.

La volatilidad posee varias características muy interesantes que hacen que sea un activo a tener muy en cuenta:

• Tiende  a revertir a la media. Al igual que suele suceder con la correlación, cuando está muy alejada de su media tiende a revertir a ésta (especialmente cuando está por encima). Esto otorga a este activo un poder predictivo mucho más fuerte que cualquier otro activo.
• Correlación negativa con el índice. Tal y como hemos hablado en el apartado de cálculos básicos de volatilidad, una característica básica es la asimetría con la renta variable: cuando los mercados suben la volatilidad suele bajar y cuando los mercados bajan la volatilidad aumenta ("efecto crashfobia").

También hay que tener un poco de cuidado con este activo ya que es muy volátil. Es decir, la volatilidad de la volatilidad es muy alta. Característica que hace que haya que tener especial cuidado a la hora de especular con ella (no apalancarse) y tener especial consideración cuando se incorpora en la cartera como mitigadora de riesgo. 

En este apartado mostraremos todos los métodos para tomar posición en volatilidad. Tradicionalmente el método para invertir en volatilidad ha sido por medio de opciones, por esta razón, quienes invertían en ésta eran prácticamente todos profesionales. No es normal que un particular ( ni siquiera un gestor de banca privada) tenga los conocimientos necesarios y técnicos para hacerlo. Hoy en día esto ha cambiado y se ha simplificado mucho con los futuros y ETP de volatilidad.

Iremos de lo más sencillo a lo más complejo. Comenzaremos a explicar como funcionan los diferentes ETP de volatilidad y los riesgos que implican y posteriormente hablaremos de futuros de volatilidad, para lo cual, necesariamente tenemos que hablar de los índices de volatilidad. Los indices de volatilidad en los últimos años han evolucionado mucho precisamente para poder sacar productos referenciados a ellos como los futuros y ETPs.

Posteriormente entraremos en la opciones con estrategias simples de volatilidad como la Protective Put (cartera + compra de put) y Covered Call (cartera + venta de call). Sobre este tipo de estrategias también se han sacado índices como hemos mostrado en un artículo sobre la volatilidad del Eurostoxx en diciembre de 2012. También veremos combinaciones de opciones como Straddles, Strangles, Calendars, Butterflies, etc.

Hasta aquí, todo bastante sencillito de manera que cualquier persona puede tomar posiciones en volatilidad fácilmente. Lo complicado viene a la hora de explicar cómo toman y gestionan la posición en volatilidad los profesionales, ya sean traders de volatilidad o market makers. Hablaremos de la cobertura delta neutral y la gestión de la gamma (gamma scalping) como método utilizado por traders y market makers para tomar posición y dar contrapartida en opciones, cómo se hacen los índices de volatilidad y cómo replican los profesionales dichos índices para poder ser contrapartida de futuros. Finalmente hablaré de Swaps de Volatilidad y  Swaps de Varianzas (Volatility Swaps y Variance Swaps) como productos derivados de segunda generación utilizados para tomar posición y gestionar el riesgo de la volatilidad.

Para la última parte, la que es un poco más compleja, es importante haber leído y entendido bien qué es la volatilidad histórica, implícita, el skew y la superficie de volatilidad, cómo se interpola la volatilidad y la superficie, la volatilidad local, etc. que está en el apartado "cálculos básicos de volatilidad". A día de hoy está incompleto, pero iré escribiendo ambos apartados de forma simultánea de manera que se pueda entender (bueno, eso espero...).

ETPs de volatilidad (Exchange Traded Products)

Normalmente hay tres tipos de ETPs:

• ETFs (Exchange Traded Funds)
• ETCs (Exchange Traded Commodities)
• ETNs (Exchange Traded Note)

Los productos referenciados a volatilidad suelen ser ETNs (aunque también hay ETFs), cuya diferencia con los ETF es que estamos comprando "deuda" del emisor. Me explico, un ETF es un fondo de inversión, con todas las consecuencias que ello conlleva y con la ventaja añadida que se negocia en bolsa. Es decir, cuando se hace una suscripción o reembolso se suele tardar un par de días y no conocemos exactamente el valor liquidativo al que lo hemos hecho. En un ETF el precio es el de compra-venta en bolsa, ya que se negocia como si fuera una acción dentro del segmento de ETF (para saber más vaya al Blog "Al salir de la Bolsa" donde explico cómo funciona.No me voy a meter en profundidad en esto, pero en un fondo de inversión, si la gestora quebrase, los partícipes del fondo tienen los activos en un despositario y por tanto no les afecta. Por el contrario, un ETN es una emisión que hace una entidad en la que se compromete a darte el rendimiento de un determinado activo, índice, cesta, etc. en unas determinadas condiciones. Si el emisor quiebra dejara de abonarte los rendimientos, al igual que sucedería con la compra de bonos. De ahí que la calidad crediticia de emisor sea tan importante, en el caso de los bonos el tipo de interés ofrecido estará directamente relacionado con la probabilidad de quiebra del emisor. En el caso del ETN no, porque son rendimientos referenciados a otros activos que ellos replican y que no deberían tener riesgo (el emisor se queda con un margen, pero están cubiertos) pero es importante conocer quien es nuestra contrapartida y las condiciones de la emisión.

Los ETN y ETFs más conocidos de volatilidad son los referenciados al VIX y al VSTOXX, aunque hay bastantes más, nos referiremos por simplificar a tres de ellos. Eso no quiere decir que sean las mejores opciones, cuando decidamos invertir en volatilidad  con estos productos, primero hay que decidir el índice y luego hay que ver quien lo replica mejor y los riesgos. Los tres son:

• iPath VSTOXX Short-Term Futures Total Return ETN (VSXX)
• iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN (VXX)
• Lyxor ETF S&P 500 VIX Futures Enhanced Roll (LVOL)

Como hemos comentado, lo primero es decidir el índice en el que se invierte, es importante destacar que ninguno de los tres productos propuestos invierte en el VIX o VSTOXX directamente. A diferencia de los índices S&P500 y EuroStoxx 50, no hay ETPs que repliquen el comportamiento del VIX o VSTOXX lo hacen sobre otros índices como los Short Term Futures indexes sobre VSTOXX y VIX y el índice Enhanced Roll.

Replicar el VIX (o el VSTOXX) no es tan sencillo como un índice general de precios (comprar una cesta), lo explicaremos después pero por el momento baste decir que habría que construir una cartera de opciones de dos vencimientos con todos los strikes disponibles con una ponderación cada strike de 1/K^2 (para que Gamma sea constante), interpolar linealmente para que sea siempre la volatilidad de 30 días y cubrir dinamicamente la exposición a Delta. Complejillo. Por eso se han creado los índices llamados Short Term Futures, Mid Term Futures, etc... Son indices que no replican el comportamiento del índice sino de una cartera compuesta de varios vencimientos del futuro con una determinada ponderación cada uno de ellos. En el caso del Short tiene posición el primer y segundo vencimiento y en el caso del Mid del cuarto al séptimo vencimiento. Así es mucho más fácil. ¿Cuál es el problema? que una cartera de futuros se pasa el día rolando los futuros, es decir pasando del posición de un vencimiento a otro vencimiento, y esto tiene un coste cuando el mercado está en "Contango", esto hace que el tracking error entre el Short Term future Index y el índice de volatilidad correspondiente sea elevado y por tanto no sea buena idea mantener mucho tiempo en cartera estos productos.

Voy a explicar un poco más en detalle esto último. Contango significa que el futuro está por encima del contado (F>S) y que la curva de futuros tiene una pendiente positiva como podemos observar en el cuadro 1.

Suele ser así la estructura por dos razones: el índice de volatilidad no genera rendimientos por lo tanto sólo genera costes y porque la volatilidad implícita suele estar sobrevalorada. Rolar en estas condiciones, vender en el primer vencimiento y volver a comprar el segundo vencimiento, siempre tiene un coste que se  va acumulado si tenemos el producto durante mucho tiempo. Por otro lado, hay que destacar que el coste del rolo no es igual entre el primer y segundo vencimiento que entre el tercer y cuarto como puede verse en el cuadro 1.

Por eso si observamos el cuadro 2 vemos como el índice Euro Stoxx 50 Short Term Futures Index  siempre está por debajo del VSTOXX. Por eso cuidado con mantenerlo mucho tiempo. Por otro lado observad cómo cuando "explota" la volatilidad funciona bastante bien y cambia la cotización a Backwardation, donde el rolo genera un pequeño beneficio.

Continuará con la explicación del tracking error....