Como ya hemos explicado en alguna
otra ocasión, la volatilidad no sólo es uno de los estadísticos que se utiliza
habitualmente para medir el riesgo de las inversiones, sino que constituye en
sí mismo un activo en el que se puede invertir. Uno de los métodos que se
utilizan para ello, el más usado sin duda alguna, es hacerlo mediante opciones
y más concretamente con dos estrategias, aunque en realidad es la misma que
tiene dos versiones: Straddle (Cono) y Strangle (Cuna).
Es muy simple, consiste en la
compra o venta simultánea de un Call y un Put. Si utilizan opciones del mismo
precio de ejercicio y vencimiento, se denomina Straddle o Cono y si se hace en
diferentes precios de ejercicio se llama Strangle o Cuna.
Expliquemos primero el Straddle. Como
podemos ver en el cuadro 1, la compra Straddle consiste en comprar un Call y un
Put del mismo precio de ejercicio, normalmente At The Money (ATM) es decir, al mismo nivel que está el activo
subyacente. La venta es precisamente al contrario, se vende Call y Put ATM.
Cuadro 1: Compra y Venta de
Straddle@100. Fuente: Elaboración Propia.
Como podemos apreciar en el
cuadro anterior, la compra de Straddle, es una posición que podemos considerar
“cara”, ya que se compran 2 opciones que suponen un desembolso. La parte
positiva es que tiene pérdidas limitadas a la prima desembolsada.
El Call es una posición alcista y
el Put es una posición bajista, por lo tanto, al tomar ambas posiciones
simultáneamente no se está adoptando una posición direccional. Si sube el
activo subyacente se ejerce el Call y se deja expirar el Put, y si baja el
activo subyacente se ejerce el Put y se deja expirar el Call. Así, la
expectativa cuando se compra Straddle es de movimiento futuro del activo
subyacente, es decir aumento de volatilidad. Da igual si sube o baja el activo
subyacente, lo que queremos es que se mueva mucho en el tiempo que queda a
vencimiento. Si se queda quieto se obtienen pérdidas ya que no se recupera la
prima desembolsada. En la fecha de vencimiento la estrategia arrojará
beneficios siempre que el activo subyacente esté por encima o por debajo de los
puntos de Break Even (Precio de ejercicio + suma de primas y Precio de
ejercicio – suma primas).
Los gráficos que hemos empleado
en el cuadro 1 para explicar la estrategia pueden resultar un tanto engañosos,
si bien se suelen emplear con propósitos didácticos, la realidad de las
opciones es que no son un producto lineal sino que se ven afectadas por el
tiempo a vencimiento y la volatilidad. En el cuadro 2 podemos observar cómo
afectan ambos parámetros.
Cuadro 2: Efecto del paso del
tiempo y variaciones de la volatilidad implícita en una compra de Straddle.
Fuente: elaboración propia.
En una Compra de Straddle, al
estar comprado de opciones, el paso del tiempo y la disminución de la
volatilidad le afectan negativamente, mientras que se beneficia por aumentos en
la volatilidad implícita. Hay que distinguir los dos tipos de volatilidad que
afectan a estas estrategias:
- Volatilidad implícita que es la volatilidad con la que se valora la opción, es decir, la que se espera, el día que se valora, que vaya a realizar el activo subyacente a lo largo del tiempo que queda a vencimiento, o lo que es lo mismo, la estimación de volatilidad futura.
- Volatilidad que realiza efectivamente el activo subyacente, es decir, lo mucho o poco que se vaya moviendo el activo subyacente hasta la fecha de vencimiento.
Estas características del valor
temporal, hacen especialmente interesante la posición vendida. El Behavioral
Finance explica el sesgo de aversión a las pérdidas que tiene el ser humano,
por ello la posición vendida puede parecer a priori una posición a evitar ya
que tiene los beneficios limitados y las pérdidas ilimitadas (cuadro 1), sin
embargo, un buen gestor debe asumir esta posición si las expectativas de
mercado son las apropiadas, aunque conlleve unas posibles pérdidas ilimitadas.
La realidad de cómo se mueven los activos y el comportamiento que tiene la
volatilidad, hacen de esta posición una de las mayores generadoras de
rendimientos en los mercados financieros, al final del artículo explicaremos el
porqué y enseñaremos algunas estadísticas.
Veamos ahora el Strangle, es una
posición muy parecida a la anterior, aunque utiliza opciones de distinto precio
de ejercicio que abaratan algo la estrategia, las características básicas de la
misma y los efectos de la volatilidad y paso del tiempo son casi equivalentes.
En el cuadro 3 observamos al
igual que hicimos en cuadro 1, un Strangle comprado y vendido en el que se ha
utilizado un Put de precio de ejercicio un 5% por debajo del nivel del
subyacente y un Call de precio de ejercicio un 5% por encima del activo
subyacente. Es decir, hemos utilizado opciones Out of the Money (OTM) que son más baratas. En este caso los puntos
de Break even son: Precio de
ejercicio Put-suma de primas y precio de ejercicio Call+suma de primas.
Cuadro 3: Compra y venta de un
Strangle @95 @105. Fuente: elaboración Propia.
En el cuadro 4 podemos apreciar
cuál es la diferencia a vencimiento entre un Straddle y un Strangle y cuando
quedan 30 días a vencimiento. En el caso del vencimiento hay claras
diferencias, sin embargo cuando quedan 30 días a vencimiento ambas estrategias son
prácticamente idénticas, con la ventaja de que el Strangle es más barato.
Cuadro 4: Comparativa entre
Straddle y Strangle a vencimiento arriba y quedando 30 días a vencimiento
abajo. Fuente: elaboración propia.
Una vez explicado en qué consiste
la estrategia y sus variantes, veamos cómo se invierte en volatilidad con ella.
Hay que tener en cuenta cuando se
invierte en volatilidad con opciones que:
-La volatilidad implícita y
realizada no es la misma, si bien normalmente la una sigue a la otra, a veces
no es así. Si se compra la estrategia se espera que ambas aumenten (compra de
volatilidad) y si se vende, se espera que ambas disminuyan. Normalmente la
volatilidad implícita es un poco superior a la realizada, es lo que se denomina
Volatility Premium, de lo cual se
benefician las posiciones cortas (vendidas) en volatilidad.
- El paso del tiempo hace que
cada día las opciones valgan menos, además, esa pérdida de valor no es
homogénea a lo largo del tiempo, sino que según pasan los días, cada vez pierde
más. Por tanto la posición comprada de volatilidad pierde dinero cada día que
pase, mientras que la vendida gana dinero por el paso del tiempo.
- La volatilidad tiende a
revertir a la media, es decir, cuando es muy baja tiende a subir (hacia la
media) y cuando es muy alta tiende a bajar. Hay que tener en consideración que
esa “teórica media” de volatilidad no es la misma en periodos alcistas que
bajistas.
-La volatilidad tiene correlación
negativa con la renta variable. Cuando caen los mercados lo hacen de manera muy
violenta aumentando la volatilidad y cuando suben, lo hacen despacito haciendo
que la volatilidad disminuya. Por ello es muy útil incorporar posiciones largas
(compradas) de volatilidad en carteras, ya que bajan la volatilidad total de la
cartera. Sin embargo una posición corta (vendida) en volatilidad sería
equivalente a estar largo en el activo subyacente.
En el cuadro 5 podemos ver un
teórico VIBEX, calculado como el VXO (Volatilidad Implícita a 30 días del
S&P100), donde se observa cómo la volatilidad en determinados momentos
“explota” para posteriormente volver a bajar.
Cuadro 5: Teórico VIBEX, índice
de volatilidad de opciones con vencimiento 30 días del IBEX 35®. Fuente:
elaboración propia.
La posición compradora de
volatilidad puede ser interesante llevarla a cabo cuando los mercados han
estado un tiempo prolongado de subidas y la volatilidad se encuentra en mínimos
o para añadir a una cartera de renta variable para disminuir el riesgo. Sin
embargo, es difícil ganar dinero con esta posición ya que el timing es esencial. Cada día que pase,
la estrategia pierde dinero. Tenemos claro que la volatilidad va a subir, pero
si tarda en llegar… aunque limitadas, las pérdidas pueden ser dolorosas. Se
trata de mantener esta posición el menor tiempo posible. Las opciones de
vencimiento más largo se benefician más de las subidas de volatilidad ya que
tienen una vega[1] más
elevada, sin embargo cuando la volatilidad explota, suele aumentar más la
volatilidad implícita de las opciones de corto plazo que las de largo plazo,
tal y como vimos en un artículo
anterior.
Al contrario ocurre con la
posición vendida, y eso la hace especialmente interesante, mientras no se mueva
demasiado el activo subyacente, el paso de los días hace ganar dinero a la
estrategia.
Si se analiza el comportamiento mensual[2]
del IBEX 35 con Dividendos® desde el año 2007 hasta julio de 2016, de los 115
meses, 63 han sido positivos con una mediana de 901 puntos y 52 negativos con
una mediana de -1.114 puntos. Por esta razón Javier García Cervera, una de las
personas que conozco que más sabe de derivados y profesor del Máster mFIA que
impartimos en Instituto BME, y yo nos preguntábamos cómo se comportaría un
índice calculado como un Strangle vendido de vencimiento un mes y rolado
constantemente, utilizando la misma metodología del índice PutWrite y Buywrite.
Por esta razón le pedimos a uno de los grupos de alumnos[3]
del Máster mFIA que su trabajo fin de máster consistiera en la realización y
análisis de este índice. Se decidió que el Strangle tuviera precios de
ejercicio 98% y 102%, es decir siempre un más/menos 2% del nivel del activo
subyacente. Los resultados de su trabajo fueron sorprendentes. Como se puede
ver en el cuadro 6, esta amplitud considerando la prima ingresada es de +/-800
puntos de media aproximadamente.
Cuadro 6: Variación mensual en
puntos de IBEX 35 con Dividendos® (Izquierda) y de VIBEX (derecha). La zona
verde es la amplitud media del Strangle @98% @102%. Fuente: elaboración propia.
El índice Short Strangle
(Strangle vendido) arroja unos resultados de +95% de rentabilidad con una
volatilidad del 14,32%, mejorando los propios resultados del Índice IBEX
Putwrite y por supuesto del IBEX 35 con
Dividendos® tal y como podemos apreciar en el cuadro 7.
Cuadro 7: Comparativa entre un
hipotético IBEX Short Strangle, IBEX PutWrite e IBEX con Dividendos®. Fuente:
elaboración propia.
En resumen:
- Se pueden tomar posiciones de inversión en volatilidad para aprovechar situaciones puntuales de baja o alta volatilidad. Aunque también es una estrategia muy buena estar corto de volatilidad constantemente.
- La inversión en volatilidad es muy sencilla: si se espera que la volatilidad va a subir, se compran Call y Put y si se espera que vaya a bajar se vende Call y Put.
- Existen dos variantes de la misma estrategia: el Straddle que utiliza opciones del mismo precio de ejercicio y vencimiento y el Strangle que utiliza opciones OTM. Hay también una versión que utiliza opciones ITM denominada “Guts” pero no se suele llevar a cabo.
[1]
Sensibilidad que mide cuánto varía la prima de la opción ante variaciones en la
volatilidad implícita.
[2]
Calculado de tercer viernes a tercer viernes del mes siguiente.
[3] El grupo
estaba compuesto por: Guillermo Vega, Ricardo Rodriguez-Vita, Nahuel Llanos y
Julián Villanueva.
