¿Qué podemos esperar de la volatilidad en 2018?

Hola a todos!!
Vamos a ver cómo está la volatilidad y qué información podemos extraer de ella ahora mismo.

En primer lugar, como siempre, el gráfico de las medias de 22s y 66s.

La volatilidad 66s está por encima de la de 22s, aunque esta última parece que quiere rebotar. La volatilidad esta todavía muy baja... veamos un gráfico a un poco menos de plazo

Podemos observar claramente como la volatilidad está baja, y los repuntes que ha tenido durante todo el 2017 han sido en un rango muy bajo... los máximos de volatilidad siempre han estado por debajo de 20%. Con esta información lo que vemos es que la volatilidad está muy baja, no tiene mucho más recorrido a la baja, y que lo más probable es que tienda a subir. La incógnita es si será un repunte como los que ha habido durante 2017 o si será un "shock" que realmente aumente la volatilidad.

Veamos ahora qué información nos ofrece la volatilidad implícita y el Skew para intentar determinar si los que miran a futuro, que son los operadores de opciones, tienen incertidumbres a la vista... Para ello tenemos el Índice de volatilidad implícita de las opciones de IBEX 35 a 30 días, el VIBEX. Fijaros que el VIBEX está muy bajo, casi en mínimos históricos...pero ahí ha estado todo 2017.

Si comparamos la expectativa de volatilidad con la volatilidad histórica, es decir ponemos en el mismo gráfico la media de volatilidad histórica a 22 sesiones y el VIBEX a 30 días (días naturales, que equivalen a 22 sesiones), uno está subiendo y otro bajando. Yo lo interpreto como que no hay incertidumbres en el corto plazo que inquieten a los operadores de opciones. Por otro lado, las ventas de los últimos días del año ha hecho que la media de volatilidad histórica a 22 sesiones (HV22s) haya aumentado ligeramente desde mínimos.

Más información que podemos mirar... el índice SKEW, que mide la diferencia de volatilidad de opciones de precio de ejercicio un 5% por encima del IBEX 35 y un 5% por debajo. Normalmente cuando el mercado tiene miedo de caídas, para cubrirse compran masivamente  Puts de precios de ejercicio un por debajo del IBEX 35, por lo tanto la volatilidad de los precios de ejercicio bajos subiría mucho y el valor del SKEW sería alto.

Este es el índice SKEW:

Parece que está empezando a aumentar, pero está muy bajo históricamente, lo cual nos indica que, en general, por ahora los operadores están tranquilos y no está cargándose de coberturas.

Si comparásemos el índice SKEW30 (Dcha) con el IBEX 35 (Izda), veríamos que no es ni mucho menos perfecto, pero es un buen indicador a observar.

Haciendo un pequeño resumen de toda esta información:

En resumen:

-Volatilidad históricamente muy baja. Pero ya hemos visto, que aunque lo normal es que tienda a subir, puede mantenerse en rangos bajos bastante tiempo. Hay mucha gente que quiere que aumente, paciencia, todo llegará, no por mucho desearlo ocurrirá antes. Últimamente leo a muchos agoreros en el mercado que parece que desean que el mercado caiga y aumente la volatilidad... esto sucederá seguro (es una obviedad) pero no sabemos cuándo...
-De momento parece que no hay nubes en el horizonte, y la gente está tranquila. Evidentemente no se puede ir en contra de lo que opina la mayoría en el mercado, pero aunque no haya mucha incertidumbre en el corto plazo, sería sensato, ahora que la volatilidad está muy baja y las coberturas son muy baratas, aprovechar y cubrir un poco. Lo lógico es que el dinero de las primas de las put que se compren, se "tiren a la basura", igual que pasaría con lo que pagamos por el seguro del coche si no le sucede nada a éste... pero preferimos pagarlo y estar más tranquilos no? pues eso que no estaría de más.

IBEX 35 Putwrite y el sesgo de aversión a las pérdidas

La venta de put es una posición alcista cuyo perfil resulta tan poco seductor a priori que la gente ni se molesta en entender. Una pena, ellos se lo pierden… la venta de put es una la de las posiciones más rentables a largo plazo de los mercados financieros.

Gráfico 1: Venta de put. Fuente: elaboración propia.

La verdad es que no les culpo; ciertamente si uno mira el gráfico anterior, poder ganar un poco nada más (la prima), pero tener la posibilidad de perder ilimitadamente… es una posición que va en contra de la naturaleza del ser humano. Efectivamente, el sesgo de aversión a las pérdidas característico de los humanos explica lo antinatural de esta posición. El behavioral finance hace años que identifica este error que se comete a la hora de invertir. Daniel Kahneman, en su libro Pensar rápido, pensar despacio lo aborda de la siguiente manera:

“Problema 1: ¿Qué elige usted?

1. Ganar 900 euros seguros
2. Tener un 90% de posibilidades de ganar 1000 euros y un 10% de no ganar nada.

Problema 2: ¿Qué elige usted?

1. Perder 900 euros seguros
2. Tener un 90% de posibilidades de perder 1000 euros y un 10% de no perder nada.”

Si han elegido en el primer problema los 900 euros seguros y en el segundo se aferran a ese 10% de probabilidad de no perder nada…  ¡enhorabuena!, son completamente normales. Vamos, que nos ocurre a todos. Sufrimos más con las pérdidas de lo que disfrutamos con los beneficios, por esta razón el perfil de una venta de put nos resulta tan desagradable.

Bolsas y Mercados Españoles acaba de lanzar una serie de índices estratégicos con opciones, entre los que se encuentra el índice IBEX 35® Putwrite (IPWT), una venta sistemática de put, con la que se pretende demostrar lo equivocada que está la intuición humana.

Veamos en qué consiste la estrategia putwrite. Como ya hemos dicho, supone una venta sistemática de Put 98% (un 2% por debajo del nivel del activo subyacente) a un mes. La prima ingresada y el nominal se invierten al tipo de interés EONIA diario. Por lo tanto, la estrategia está completamente colateralizada y no conlleva ningún tipo de apalancamiento. En el roll-over  de las opciones (recompra de las put próximas al vencimiento, y venta de las nuevas Put con vencimiento más alejado) se modifica tanto el precio de ejercicio como la cantidad de las nuevas put vendidas. El índice es perfectamente replicable ya que aplica un coste de deslizamiento del 3% tanto en la venta como en la compra de opciones, con un mínimo de 3 puntos y un máximo de 12 puntos.

Esta venta de put, aunque sea aparentemente poco atractiva, esconde rentables secretos en su interior. Por un lado la estrategia se beneficia del límite en el tiempo, 1 mes, por lo que tanto el beneficio como la pérdida realmente sí están limitados a lo que pueda subir o bajar en un mes el índice IBEX 35®. Algunos meses el índice sube o baja mucho, pero lo habitual es que fluctúe en un rango de +/-4%. Es importante pensar que este índice PutWrite (en general todos los índices estratégicos con opciones), tiene mucha relación con los índices VIBEX y SKEW. Cuanta más alta sea la volatilidad mayor es la prima ingresada por la venta mensual de las opciones Put. Cuanto mayor sea la pendiente del skew, también se ingresará más prima. Cada día que pasa, la estrategia ingresa el valor temporal, cuando más cerca del vencimiento, mayor es el ingreso.

Analicemos a continuación el comportamiento de la estrategia en diferentes escenarios:

• Moderadamente alcista/bajista.- El comportamiento es excelente, ya que el IBEX 35 PutWrite acompañará bastante bien al IBEX 35® en la subida. Sin embargo, en la caída, mientras el IBEX 35® caiga menos de un 2% en el mes, la estrategia se queda con la prima. Este es el escenario que normalmente sucede.
• Extremadamente alcista.- El índice PutWrite obtiene beneficios, pero se queda atrás en comparación con el IBEX 35®. La estrategia tiene los beneficios limitados mensualmente, si la subida del IBEX 35® en el mes es muy fuerte, el índice PutWrite no le acompaña. Este escenario ocurre en pocas ocasiones. Los escenarios alcistas normalmente generan bajadas de la volatilidad implícita y, por tanto, cuando se rolan las opciones put se ingresa menos prima. Por esta razón escenarios alcistas continuados en el tiempo son los más desfavorables para la estrategia, pese a que se obtienen beneficios.
• Extremadamente bajista.- El índice PutWrite tiene pérdidas, pero siempre menores que el índice IBEX 35® gracias a la prima ingresada. Este tipo de escenario tampoco es habitual, pero cuando ocurre suele ser bastante rápido y brusco, lo cual hace que aumente mucho la volatilidad y, por tanto, que en el rolo de las opciones Put se ingrese una mayor cantidad de prima. El escenario ideal sería una subida tranquila del índice IBEX 35® después de un periodo de caídas en el haya aumentado mucho el VIBEX.

Por lo tanto estamos, aunque parezca sorprendente, ante un índice que tiene menos riesgo y es mucho más tranquilo que el Índice IBEX 35®. Cuando sube, no sube tanto, pero cuando baja tampoco. Para ganar dinero en el largo plazo, lo más importante es no perderlo. Por ello este índice es ideal, mantiene una posición alcista continua en la que, si hay caídas, las minorará enormemente, mientas que si hay subidas bruscas (que ciertamente ocurren poco a menudo), no subirá tanto. Fíjese en la comparativa del gráfico 2, donde es especialmente significativa la diferencia de volatilidad entre uno y otro índice.

Grafico 2: IBEX 35® Con Dividendos Vs IBEX 35® Putwrite. Enero 2007- Julio 2017 Fuente: Elaboración propia

Cuadro 1: Comparativa del rendimiento y volatilidad del índice IBEX 35® Con Dividendos y el IBEX 35® PutWrite. Fuente: elaboración propia

1Si quiere saber más sobre el behavioral finance y los sesgos cognitivos, le recomiendo un maravilloso estudio hecho por Natividad Blasco y Sandra Ferruela de la Facultad de Economía y Empresa de la Universidad de Zaragoza, editado por Bolsas y Mercados españoles. Ver estudio.

IVS, el milagro del crecepelo para los fondos de inversión

La incorporación de un pequeño porcentaje de este producto a una cartera o fondo, aumenta la rentabilidad y disminuye la volatilidad, es decir, aumenta la ratio de Sharpe.

Efectivamente, como si se tratase de un crecepelo, pero sin ser un timo claro, sino completamente real, el nuevo índice de la Bolsa española, el IVS, es la solución perfecta para carteras y fondos de inversión. Si algún gestor quiere aumentar la ratio de Sharpe de forma muy simple, tan sólo tiene que incorporar un poco de este producto en cartera.

Comencemos por explicar qué es el IVS, el Índice IBEX 35® venta de strangle. Consiste en una estrategia clásica muy habitual en el mercado de derivados que está corta de volatilidad. Se compone de un call 102% y un put 98% vendidos mensualmente (un precio de ejercicio un 2% por encima y un 2% por debajo del activo subyacente respectivamente).

Cuadro 1: Strangle vendido

La estrategia, una venta sistemática mensual de opciones, presenta unas características propias bastante peculiares que hacen que genere unas propiedades muy beneficiosas cuando se incluye en una cartera. A saber:

• A priori tiene un perfil bastante poco atractivo, ya que como se puede observar en el cuadro anterior, el beneficio es limitado y las pérdidas son ilimitadas tanto si el mercado sube como si baja. Visto así no parece muy interesante…
• ¿ilimitadas? ¿seguro? En realidad las pérdidas están limitada por el tiempo, la estrategia pierde si el precio sube o baja mucho, pero solo si lo hace en 1 mes.
• ¿Cuánto sube o baja el índice en un mes? El 61,4% de los meses desde 1992, el IBEX 35® se ha movido entre +/-4% y el 83% de las veces entre +/-8%.
• Cuando se plantea la estrategia el tercer jueves de mes, su delta es cero, es decir, no le afecta el movimiento del subyacente. Sin embargo, sí le afectan los movimientos en la volatilidad implícita, si sube pierde, si baja gana.
• Es una estrategia gamma negativa, es decir, si sube el mercado se pone bajista y viceversa. En este sentido es poco intuitiva.
• Sin embargo, que sea gamma negativa, implica que theta es positiva, es decir, cada día que pasa ingresa dinero (como si se tratara del cupón corrido de un bono).
• Según va avanzando el mes… cada día que pase ingresará más. A diferencia del cupón corrido que es lineal, el valor temporal que ingresa la venta de opciones va aumentando según nos acercamos a vencimiento.
• También, según va avanzando el mes, los cambios en la volatilidad implícita van afectando menos. Cuando toca rolar la estrategia al siguiente mes, lo que haya hecho la volatilidad durante el mes actual no afecta al pay-off de la estrategia.
• Cuanta más volatilidad implícita haya cuando toca rolar, más prima ingresa y, por tanto, más retorno genera.
• Si cae mucho el IBEX 35® en el mes, en esa ocasión la estrategia perderá lo mismo que el índice menos la prima ingresada, es decir perderá menos que el IBEX 35®. Además, una caída brusca, provocará un aumento de volatilidad importante y cuando haya que rolar la posición la prima ingresada habrá aumentado sustancialmente. A modo de ejemplo, si la volatilidad sube al 40%, la prima ingresada rondará el 7,20% mensual (131,62% TAE). Obviamente esto se da pocas veces, pero cuando ocurre mola bastante… Así no importa haber perdido un poco el mes anterior… porque al mes siguiente se recupera.
• La prima ingresada más los precios de ejercicio fuera del dinero seleccionados, hace poco probable que la estrategia pierda dinero. La lejanía de los puntos de break even a partir de los cuales se pierde dinero depende del nivel de volatilidad: Cuanto mayor sea la volatilidad más lejos estarán. Planteándola desde el año 2007, periodo en el ha habido un poco de todo, esta estrategia ha tenido un porcentaje de acierto del 65, 35%.

Por si sola, ya merecería la pena, fíjense en el retorno que ha generado en los 10 últimos años en comparación con el IBEX 35® con dividendos, sobre todo con la volatilidad que lo ha hecho.

Cuadro 2: Evolución del Índice IBEX 35® venta de strangle Vs IBEX 35® con dividendos

Pero lo realmente útil de esta estrategia y lo que quería destacar en el artículo de hoy son las propiedades de su correlación. Echen un vistazo al siguiente gráfico de la correlación entre el IBEX 35® y el IBEX 35® venta de strangle.

Cuadro 3: Correlación IBEX 35® Vs IVS

Tan pronto tiene una correlación del 100% como del -100%, en todo caso las puntas de correlación duran poco… la correlación entre ambos es bastante baja, no podemos hablar de independencia lineal, pero sí de correlación muy baja. En el siguiente  cuadro se observa la regresión entre IBEX 35® e IBEX 35® Venta de Strangle para llegar a la misma conclusión, tienen poco que ver.

Cuadro 4: Regresión entre IBEX 35 e IVS. beta de 18% y alpha de 0,03%. La bondad de ajuste es del 10%, mostrando que la regresión es poco significativa

En vista de lo anterior, he hecho un pequeño estudio para ver cuál sería la aportación de la inclusión de un activo que siga esta estrategia en un fondo de inversión. He seleccionado fondos concretos muy conocidos en diferentes categorías:

• Renta variable España
• Renta variable Europa
• Mixto defensivo
• Mixto flexible
• Mixto agresivo
• Multiestrategia volatilidad baja
• Multiestrategia volatilidad baja

Los datos del estudio durante los últimos 10 años (enero 2007-octubre 2017) han sido los siguientes:

Tabla 1: Estudio de la inclusión de un porcentaje de IVS en la cartera de un fondo de inversión

Año a año la rentabilidad y la volatilidad han sido:

Tabla 2: Rendimiento año a año

Tabla 3: Volatilidad año a año

Las conclusiones del estudio son que, en los fondos que he seleccionado:

-Cuanto más porcentaje de renta variable tenga el fondo, más ponderación debería tener el IVS (entre un 5% y un 15%).

- Todos ellos mejoran su ratio de Sharpe.

- A los fondos con volatilidad más baja, la inclusión del IVS les genera un pelín más de volatilidad, pero también más rendimiento. Lo suficiente como para que aumente su ratio de Sharpe.

- En los fondos de volatilidad más alta, la volatilidad del fondo que incluye un porcentaje de IVS siempre es más baja.

- Obviamente, si a cualquier fondo de renta variable le incorporamos otro tipo de activo (como bonos, por ejemplo), la volatilidad bajará… la gracia del IVS es que es un activo de renta variable.

-En el estudio la ponderación máxima es un 15%, pero lógicamente, dependiendo del vehículo en el que se instrumentalice el Índice IVS, y la política de inversión, este porcentaje podría reducirse a un 10%. Igualmente el fondo mejoraría, pero no tanto.