ESTUDIO COMPARATIVO DE LOS MEJORES FONDOS DE INVERSIÓN DE RENTA VARIABLE CONTRA ÍNDICES ESTRATÉGICOS CON OPCIONES.

En primer lugar, me gustaría agradecer a Morningstar y en especial a Jesús Ramos, la provisión de los datos. Sin ellos este estudio no podría haberse realizado. Este estudio es una comparación de los mejores fondos de inversión de renta variable europea y española y los índices estratégicos con opciones. Los datos que arroja el estudio son muy interesantes.

Al igual que hicimos en un artículo de febrero de 2016 llamado “La mejor manera de gestionar el riesgo es meter patadas a una Put”, le volví a pedir Jesús Ramos que me enviara los datos de los valores liquidativos de unos fondos de inversión que previamente yo había seleccionado. Para la selección de dichos fondos he tenido en cuenta los que a mi juicio son mejores 8 fondos de renta variable española y renta variable europea. Como condición, que inviertan más del 75% en renta variable y que existan desde antes del 1 de enero de 2007. En el estudio que os mostraré a continuación no he puesto los nombres porque no se trata de dejar mal o bien a nadie. Tan solo he querido poner de manifiesto las bondades de tener exposiciones en renta variable a través de opciones sobre índices, en este caso sobre IBEX 35® y Euro Stoxx®50. Tampoco quiero abrir debate sobre si es mejor la gestión activa o pasiva. Como ya he dicho en más de una ocasión, considero las dos como herramientas complementarias y útiles para una gestión eficaz de las inversiones. La gestión activa de calidad tiene mucho que aportar en determinados momentos, además de que la considero completamente necesaria para que la gestión pasiva pueda ser eficiente. Se necesitan la una a la otra.

Los índices estratégicos con opciones que he utilizado son los que tenemos emitidos en Bolsas y Mercados Españoles sobre el IBEX 35® y los que tiene emitidos STOXX sobre el Euro Stoxx®50[1]:

• ·         IBEX 35 Buywrite (IBWT)
• ·         IBEX 35 Putwrite (IPWT)
• ·         IBEX 35 Venta Strangle (IVS)
• ·         Euro Stoxx 50 Buywrite (SX5EBW)
• ·         Euro Stoxx 50 Putwrite (SX5E3P)

Recordemos brevemente en qué consisten estos índices:

• ·     La estrategia Buywrite de IBEX consiste en una compra sistemática de futuro de IBEX 35 y venta de Call 102% (un 2% por encima del nivel del activo subyacente) a un mes. La prima ingresada, el nominal y las liquidaciones diarias se invierten al tipo de interés EONIA diario. Por lo tanto, la estrategia está completamente colateralizada y no conlleva ningún tipo de apalancamiento. En el roll-over mensual, se modifica tanto la cantidad de futuros y Call como el precio de ejercicio de las opciones Call. La estrategia Buywrite de Euro Stoxx 50 es muy parecida, pero en vez de estar largo con el futuro, tiene una cesta de Euro Stoxx 50, lo cual, es completamente equivalente. Stoxx tiene dos tipos de índices, el que utiliza Call un 2% OTM (SX5EBW) y la que utiliza Call ATM (SX5EBW2). La estrategia que utiliza opciones fuera del dinero suele tener un desempeño mejor, por eso en el IBEX sólo hemos utilizado esta estrategia de momento.

• ·         La estrategia Putwrite tanto de IBEX como de Euro Stoxx 50 consiste en una venta sistemática de Put 98% (un 2% por debajo del nivel del activo subyacente) a un mes. La prima ingresada y el nominal de invierten al tipo de interés EONIA diario. Por lo tanto, la estrategia está completamente colateralizada y no conlleva ningún tipo de apalancamiento. En el roll‐over de las opciones (recompra de las Put, y venta de las nuevas Put) se modifica tanto el precio de ejercicio como la cantidad de las nuevas Put.

La diferencia entre los índices estratégicos con opciones de IBEX y de Euro Stoxx 50 radica también en una pequeña novedad que hemos hecho en BME, le hemos añadido a los índices un coste de réplica lo cual hace de estos índices que sean perfectamente replicables ya que aplica un coste de deslizamiento del 3% tanto en la venta como en la compra de opciones, con un mínimo de 3 puntos y un máximo de 12 puntos. En el caso del Buywrite también aplica un coste al roll-over del futuro de medio punto en la venta y otro medio en la compra. En condiciones de mercado normales, este coste de réplica probablemente sea un poco superior a la realidad, pero hay que tener en cuenta que a lo largo del tiempo la liquidez suele variar.

• La estrategia Venta de Strangle consiste en una venta sistemática de Put 98% (un 2% por debajo del nivel del activo subyacente) y Call 102% (un 2% por encima del nivel del activo subyacente) a un mes. La prima ingresada y el nominal de invierten al tipo de interés EONIA diario. Por lo tanto, la estrategia está completamente colateralizada y no conlleva ningún tipo de apalancamiento. En el roll‐over de las opciones (recompra de las Put y Call, y venta de las nuevas Put y Call) se modifica tanto los precios de ejercicio como la cantidad de las nuevas opciones vendidas. El índice es perfectamente replicable ya que aplica un coste de deslizamiento del 3% tanto en la venta como en la compra de opciones, con un mínimo de 3 puntos y un máximo de 12 puntos.

Una vez explicadas las estrategias pasemos a los resultados. En primer lugar, os pongo las tablas año a año tanto de los rendimientos de la renta variable española como europea.

Si nos fijamos atentamente en los cuadros anteriores, podemos ver cómo las estrategias Buywrite y Putwrite, que son estrategias alcistas, pierden menos en los años de caída, pero también suben menos en los años de subida. Tienen menos volatilidad. Esto hace que cuando suben, tienen que recuperar menos caída. Este es el secreto de su buen rendimiento en el largo plazo, es decir, teniendo en cuenta periodos donde ha habido tanto grandes caídas como grandes subidas del mercado. Si sólo atendemos al periodo de 5 años donde han predominado las subidas, se quedan atrás. Obtienen un buen rendimiento positivo, pero los buenos fondos de gestión activa lo hacen mejor. También es destacable que el desempeño de los fondos europeos es comparativamente mejor a su benchmarck de lo que lo hacen los fondos españoles.

La estrategia Venta de Strangle (IVS) al ser una estrategia neutral, corta de volatilidad, que apuesta por movimientos mensuales moderados del índice, se comporta extraordinariamente bien en periodos de bajada en los que a pesar de perder ingresa buenas primas por el aumento de volatilidad, tanto que a veces compensan las pérdidas y acaba en positivo. El peor comportamiento de esta estrategia, es en periodos de subidas rápidas mensuales en las que pierde dinero y además al bajar la volatilidad ingresa poca prima, aunque este escenario no suele ser ni muchos menos habitual. Las caídas suelen ser fuertes y periodos cortos de tiempo, mientras que las subidas suelen ser tranquilas y prolongadas.

Ahora, rendimiento anualizado:

En los cuadros de volatilidades que vamos a ver a continuación residen las bondades de estas estrategias. Podemos observar cómo especialmente las estrategias Putwrite, tanto en IBEX como Euro Stoxx 50 y Venta de Strangle en el IBEX, son sistemáticamente menos volátiles que los fondos de gestión activa y los benchmark (IBEX 35® Con Dividendos y Euro Stoxx®50 Total Return).

 Datos de volatilidades:

Si hacemos la Ratio de Sharpe con los datos anualizados y las volatilidades considerando el tipo de interés libre de riesgo 0% es donde afloran realmente las virtudes de estas estrategias en cuanto al binomio rentabilidad-riesgo.

Y si ahora ponemos los datos anteriores ordenados para hacer una especie de ranking, quedaría de la siguiente manera:

En los últimos años ha adquirido mucha importancia el factor investing, a pesar de que los académicos hace mucho tiempo que tienen claro y bien estudiado este tema. Se trata de aislar factores como Dividendos, Baja Volatilidad, Value, Tamaño, Calidad, etc… de hecho, han proliferado en los últimos años productos como ETF de Beta estratégica, en los que parece que la industria está de acuerdo en que en el largo plazo baten a los índices de referencia. A continuación, os pongo un gráfico de un índice de Euro Stoxx en el que los componentes son ponderados inversamente a la volatilidad que tienen, es decir, pondera más el que menos volatilidad tiene. En mi opinión no es un índice excesivamente complejo de hacer y calcular, pero no es comparable con la sencillez de una Put vendida. En el siguiente gráfico podéis comprobar cómo la estrategia Putwrite incluso tiene menos volatilidad.

Como conclusión podemos decir que los índices estratégicos con opciones son una buena alternativa a las exposiciones a renta variable en el largo plazo por la buena relación riesgo-retorno. Además, son estrategias pasivas muy simples. Me gustan especialmente porque no hay que pensar, no hay que estudiar la situación del mercado, ni las compañías, no se toman decisiones… tan solo se le va dando “patadas” a una opción Put, Call o a ambas. 

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[1] El índice Venta de Strangle es una invención de BME que STOXX no tiene, por eso no se muestra en la comparativa.

Hablemos con propiedad... de la volatilidad

En primer lugar pido disculpas al lector porque el artículo de hoy es un poco más largo que de costumbre. La razón es que en los últimos días no hemos parado de leer en los medios de comunicación noticias relacionadas con el VIX y la inversión en volatilidad. Lo cierto es que no todas ellas son muy afortunadas en los aspectos más técnicos, por lo que me gustaría hacer algunas puntualizaciones detallando algunos aspectos.

Para empezar tenemos que distinguir entre volatilidad implícita e histórica:

• Volatilidad implícita es la expectativa de volatilidad del activo subyacente en un periodo de tiempo determinado. Se obtiene a partir de la cotización de las primas de las opciones de las que despejamos la volatilidad. Ésta es uno de los parámetros que se utilizan para valorar las opciones junto con el precio del activo subyacente, precio de ejercicio, tiempo a vencimiento, tipos de interés y dividendos. Despejar esta volatilidad implícita no tiene ninguna complicación técnica y ofrece bastante información sobre las expectativas del mercado. Por ejemplo, si la volatilidad implícita de las opciones de IBEX de vencimiento marzo cotiza al 20%, como es un dato anual, hay que hacerlo diario dividiendo por la raíz de 252 (días hábiles del año), lo cual da 1,25%. Esto significa que el mercado cree que, de media, el IBEX 35 se va a mover menos del 1,25%. Habrá días que se mueva más y días que se mueva menos, pero esa es la media esperada.
• Volatilidad histórica es la volatilidad que efectivamente está realizando el activo subyacente. Habitualmente se mide con la desviación típica, que no es más que un promedio de los rendimientos que está teniendo el activo subyacente.

Una vez que hemos repasado los conceptos anteriores, podemos explicar qué tipos de inversión en volatilidad existen y sus fuentes de rentabilidad:

• Inversión pura en volatilidad, por medio de volatility swaps. Se compra o vende una determinada volatilidad futura (llamada strike para cuyo cálculo se utiliza volatilidad implícita) y se compara con lo que ha hecho realmente el activo subyacente, es decir, la volatilidad histórica o realizada. Es muy simple, si se compra un strike de 21% y acaba realizando un 22%, gana dinero, si acaba por debajo del 21% pierde dinero. Estos productos suelen ser OTC1 y los importes nominales no suelen estar al alcance del común de los mortales.
• Inversión en opciones con cobertura Delta Neutral. Prácticamente igual que el anterior, solo que en este caso el resultado depende de cómo se realice la volatilidad. Las opciones ganan o pierden dinero en función de tres factores: el precio del activo subyacente, el tiempo a vencimiento y la volatilidad2. Con la técnica Delta Neutral, lo que se hace es neutralizar el efecto de la tendencia del precio realizando compras y ventas del activo subyacente (Gamma Scalping). Así se compara la volatilidad a la que se ha comprado o vendido las opciones con la que realmente ha realizado en esas compra-ventas del activo subyacente.
• Inversión en opciones. Como ya hemos explicado en el párrafo anterior, el rendimiento de las opciones viene determinado por el movimiento del subyacente y de la volatilidad. El tiempo a vencimiento es predecible, cada día que pasa queda un día menos a vencimiento. Así una compra de opciones Call se beneficiará de una subida del activo subyacente y de subidas de volatilidad, pero se verá perjudicada por el paso del tiempo. Todo lo contrario ocurriría con una venta de Call. Una compra de Put es bajista en el activo subyacente, por lo que se beneficia por las bajadas de éste y también se beneficia de las subidas de volatilidad. Por otro lado, le perjudica el paso del tiempo. La venta de Put, lógicamente, es todo lo contrario. 

En este caso, cuando las opciones llegan a vencimiento, lo que realmente importa es la volatilidad realizada, es decir, lo mucho o poco que se haya movido el activo subyacente hasta la fecha de vencimiento. Por lo tanto, el movimiento de volatilidad implícita tiene importancia si queda tiempo a vencimiento y se compra y vende antes de que llegue.

Una característica importante de la volatilidad de las opciones es que, normalmente, cada vencimiento cotiza con una volatilidad implícita distinta. Cuanto mayor es el plazo, más incertidumbre existe y por tanto mayor es la volatilidad implícita, es lo que llamamos “Contango”. Sin embargo, cuando un “shock” llega al mercado, la volatilidad implícita de los primeros vencimientos sube mucho mientras que las de los plazos más largos suben menos. Esto ocurre habitualmente porque no se espera que ese “shock” mantenga la volatilidad implícita alta durante mucho tiempo. A esta situación la denominamos “Backwardation”. En el gráfico 1 podemos apreciar la estructura temporal de volatilidad de las opciones del IBEX 35 antes y después del “Shock” de principios del mes de febrero.

Gráfico 1: Estructura temporal de volatilidad de opciones de IBEX 35 ATM el 2 de febrero de 2018 y el 6 de febrero de 2018. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.meff.com.

En vista de lo anterior, siempre surge una duda cuando se invierte en volatilidad a través de opciones… ¿utilizo opciones de vencimientos cortos o de vencimientos largos? Las opciones de vencimiento más largo son más caras y el cambio en el precio por cambios en la volatilidad implícita es mayor (es lo que denominamos Vega), sin embargo, como vemos en el gráfico anterior, reacciona mucho menos ante un “Shock” de mercado. La volatilidad de las opciones a Dic 18 ha pasado de 17,56% a 18,43% (+0,87%). Por otro lado, las opciones de plazos cortos tienen una vega más pequeña, por lo que el cambio en el precio por cambios en la volatilidad implícita es más limitado. Sin embargo, cuando hay un “shock” son las que más reaccionan. Vemos en el gráfico 1 que las opciones de Feb18 han pasado de 15,05% a 23,88% (+8,83%). ¿Con cuáles se habría ganado más dinero? Lo analizamos en el siguiente cuadro.

Cuadro 1: Evolución de la prima de dos opciones PUT ATM, una de vencimiento febrero y otra de vencimiento diciembre, entre el 2 de febrero y el 6 de febrero de 2018. Fuente: elaboración propia.

Como observamos en el cuadro anterior, el beneficio en euros es muy parecido. Ponemos a propósito la rentabilidad sobre las primas de un 193,05% (253,81/131,47) y un 30,85% (245,44/795,68). Pueden parecer elevadísimas, pero no son la rentabilidad real, ya que esta hay que calcularla sobre la inversión efectuada. Las opciones de febrero tienen un nominal de 10.200€ y las de diciembre de 9.900€. Si se hubiera comprado un futuro Mini IBEX 35 (o una cesta de IBEX 35, es lo mismo) de cada vencimiento el día 2 de febrero, el día 6 de febrero se hubiera perdido un 3,15% y un 3,95% en el futuro de febrero y diciembre respectivamente. Las primas desembolsadas son un 1,23% (131,47/10.200) para el vencimiento de febrero y un 8,04% (795,68/9.900) para el vencimiento de diciembre, por lo que éstas cantidades son la máxima pérdida posible. Por lo tanto, esta inversión en volatilidad en la que se obtiene un 2,49% de rentabilidad y tiene una pérdida limitada, en una situación en la que el mercado ha caído con bastante violencia…. tampoco que es se pueda decir tenga mucho riesgo.

Por otro lado, como hemos explicado anteriormente, hay estrategias con opciones a las que la volatilidad implícita afecta mientras quedan días a vencimiento, pero si se llega a vencimiento, donde se realiza el beneficio o la pérdida, lo que realmente afecta es la volatilidad realizada (histórica). Si comparamos qué ha pasado en los primeros días de febrero en el Índice IBEX 35 con Dividendos y en el índice Venta de Strangle (IVS) que está corto de volatilidad, observamos como la diferencia no es muy grande, es más, el índice IVS es mucho menos violento que propio IBEX 35.

Cuadro 2: Precios del IBEX 35 Con Dividendos e IBEX Short Strangle

• Inversión pura en volatilidad a través de Futuros del VIX/VSTOXX. El índice VIX/VSTOXX no se puede replicar y, por tanto, no existe una relación de arbitraje directa entre el índice y los futuros.

Este tipo de inversión en volatilidad que ha venido ganando adeptos en los últimos años, tiene sus ventajas e inconvenientes. Su principal ventaja es la facilidad con la que se toma posición directa en volatilidad. El futuro del VIX tiene un multiplicador de 1.000€ y un tick mínimo de 0,01, por lo que cada tick tiene un valor de 10€. Los futuros de VSTOXX tienen multiplicador de 100€ y se mueven a razón de 0,05, por tanto el tick size es de 5€.

Otra ventaja que tienen estos futuros es su correlación inversa con la renta variable, siendo una alternativa de cobertura en situaciones adversas del mercado.

Grafico 2: regresión entre el índice VIX y S&P500. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com.

En el gráfico de regresión anterior (gráfico 2) la beta es -4,12, es decir, el VIX se mueve -4,12 veces lo que haga el S&P500. Esta afirmación hay que matizarla, ya que el coeficiente de bondad de ajuste (R2) es bajo, un 48%, y hemos utilizado datos desde 1990, un periodo de tiempo excesivamente largo. Si hacemos un gráfico de la Beta a 60 días y lo comparamos con el VIX (gráfico 3) observamos cómo hay momentos en los que la beta se dispara a niveles de -10, -12 o incluso más en los momentos en los que la volatilidad es muy baja. Esto refleja que la volatilidad del VIX, cuando se quiere utilizar como activo, es bastante violenta. Este es un inconveniente que debemos tener muy en cuenta.

Gráfico 3: Comparación VIX y Beta 60 días. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com.

De hecho, en el gráfico 4 hemos calculado la volatilidad a 20 días del VIX para evidenciar la afirmación anterior. Es fácil darse cuenta de que la volatilidad de la volatilidad es muy volátil. Aunque parezca un trabalenguas, con volatilidades casi siempre por encima del 75% y de media un 104%, lo habitual es ver rendimientos diarios por encima del +-10%, y no son difíciles de ver rendimientos diarios del +-30% o +-40%.

Gráfico 4: Volatilidad realizada a 22 días del VIX. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com.

Cuando se toma posición en volatilidad con futuros del VIX, hay dos fuentes de rentabilidad:

• El Roll Over (Rolling yield): como los futuros expiran, hay que cerrarlos y volver a abrirlos en el vencimiento siguiente generando un beneficio o pérdida según la estrucutra esté en contango o backwardation.
• El propio activo subyacente, aumentos o disminucuiones del VIX.

Si la volatilidad esta muy baja y estamos esperando a que aumente, a veces esa volatilidad baja es muy persistente y, si nuestras expectativas no se cumplen con el “timing” adecuado, el que la estructura temporal esté en contango machaca la posición. Hay que vender los futuros a precio bajo y volver a comprarlos a niveles más elevados. Por eso estar largo recurrentemente en volatilidad con futuros no es una buena estrategia. Por el contrario, estar corto en volatilidad genera bastante rentabilidad en base a este contango.

En el gráfico 5, podemos observar cómo se ha movido la estructura temporal de contango a backwardation desde el día 1 hasta el 7 de febrero de 2018. Cuando la volatilidad revienta, la estructura se pone en backwardation, de manera que los que estaban largos de volatilidad han ganado mucho por el aumento de la volatilidad y porque ahora el roll over les genera jugosas rentabilidades. Habitualmente estas estructuras de backwardation no suelen durar mucho tiempo.

Gráfico 5: estructura temporal del VIX en la primera semana de febrero de 2018. Fuente:www.vixcentral.com

A veces, por la propia violencia que tienen los primeros vencimientos, si lo que se quiere es invertir en este Rolling yield que genera el contango, es habitual la estrategia de utilizar vencimientos más alejados, tal y como se muestra en el gráfico 6 con el cuarto y el séptimo vencimiento de futuros.

Gráfico 6: Contango en % del primer y segundo vencimiento y del cuarto al séptimo vencimiento. Fuente: www.vixcentral.com.

• Inversión en volatilidad a través de ETN: es importante destacar que estos ETN (Exchange Traded Notes) son certificados, es decir, productos de deuda, a diferencia de los ETF (Exchange Traded Funds). La ventaja de estos últimos, como todo el mundo sabe, es la seguridad que ofrece un fondo, ya que no tiene riesgo de crédito. Se llaman ETP (Exchange Traded Products) a todos ellos, ya que siguen índices, cotizan igual, se compran y venden igual, pero hay que puntualizar que un ETN (certificado) y un ETF son cosas muy distintas.

Como el índice VIX no se puede replicar, estos ETN siguen a índices replicables como el S&P VIX Short Term Futures Index, que utilizan futuros de primer y segundo vencimiento.

Tal y como vemos en el gráfico 7, el índice VIX y el índice S&P VIX Short Term Futures tienen poco que ver, fundamentalmente porque el segundo está afectado por el contango tal y como hemos explicado anteriormente.

Un mercado tan obstinadamente alcista como el americano en los últimos tiempos ha hecho que, gracias a la rentabilidad de la estrategia Rolling yield del contango en posiciones bajistas de volatilidad, hayan proliferado un montón de productos en invierten a la baja en volatilidad y que tan tristemente se han hecho famosos estos días. Así, en los últimos años los ETN Inversos de este índice S&P VIX Short Term Futures Index han acumulado un patrimonio considerable.

Como hemos visto, la violencia de la volatilidad hace que ésta pueda subir drásticamente en un solo día, por eso estos índices inversos tienen cláusulas de terminación si la volatilidad sube más de un 80% en un día, ya que algo puede subir un 300% pero sólo puede caer un 100%. La activación de estos mecanismos ha hecho que para cerrar posición haya que comprar precisamente futuros del VIX o vender futuros de S&P500 para cubrir la posición y el efecto “bola de nieve” es el que hay llevado a esta situación, entre otras cosas. Un Squezze en toda regla.

Gráfico 7: Comparativa entre el VIX y el S&P VIX Short Term Futures. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com y www.espanol.spindices.com

En mi opinión no podemos demonizar y clasificar la inversión en volatilidad como desestabilizadora por lo que ha ocurrido estos días. Existen varias maneras de invertir en volatilidad como hemos explicado. Tampoco podemos demonizar a las máquinas de HFT; a día de hoy con el mercado tan interconectado que tenemos y estas máquinas operando y buscando ineficiencias, los movimientos de corrección son mucho más cortos y bruscos. Pero algo que suele caracterizar a los movimientos que elevan mucho la volatilidad, es que no suelen perdurar mucho en el tiempo. A ver lo que dura este.

1 No se negocian en mercados organizados, sino con contrapartidas específicas como bancos de inversión.

2 En realidad, los dividendos y los tipos de interés también afectan, pero en opciones a corto plazo su efecto es muy limitado.

El VIBEX es un indicador

El Vibex es el índice de volatilidad implícita del mercado español. Al igual que sus homólogos europeos VSTOXX (EuroStoxx 50) y Vdax (DAX) y americanos VIX (S&P500), VXN (Nasdaq 100), VXO (S&P100), VXD (Dow Jones) y RVX (Russell 2000), mide la volatilidad implícita de las opciones del Ibex 35 a las que le quedan exactamente 30 días a vencimiento.

Los índices mencionados anteriormente tienen diferentes métodos de cálculo. De hecho, se podrían distinguir dos tipos de metodologías dependiendo de si:

• La volatilidad implícita se infiere de los precios de mercado de las opciones utilizando la fórmula de Black-Scholes.
• La volatilidad se calcula directamente a partir de los precios de la cadena de opciones ponderando cada precio de ejercicio por la distancia de éste al activo subyacente.

En ambas metodologías se calcula la varianza de dos vencimientos, al primero de ellos le quedan menos de 30 días a vencimiento y al siguiente un poco más. Una vez conocida la varianza de esos vencimientos y la diferencia de días, por defecto y por exceso respecto de 30 días, se despeja la volatilidad de una opción teórica a la que le quedarían exactamente 30 días a vencimiento. Teniendo los datos, no es un cálculo complejo.

Cada metodología tiene sus ventajas e inconvenientes. En el primer caso, cuando se infiere utilizando Black-Scholes, el cálculo es relativamente simple, potente y muy útil. El inconveniente surge cuando ese índice de volatilidad no se quiere utilizar sólo como un indicador sino como un activo en el que se quiere invertir. De ahí que el índice VIX, el del S&P 500, que fue el primer índice de volatilidad en crearse, cambiara su forma de cálculo en 2003 a la segunda metodología anteriormente mencionada. Al utilizar muchos precios de ejercicio, recoge información del skew de volatilidad y es más adecuada. ¿Por qué? Es un pelín complicado de explicar en pocas palabras, pero digamos que la exposición a la volatilidad con opciones ATM es dependiente de cómo se genere esa volatilidad y, por tanto, no es una exposición pura a volatilidad. Con opciones ATM sería posible ponerse largo en volatilidad al 21%, que la volatilidad termine en 22%, y perder dinero. Depende de cómo se haya realizado la volatilidad. Por esa razón, la alternativa es tomar una determinada posición en toda la cadena de opciones posible de manera que la gamma de la cartera sea constante y no dependiente del movimiento del subyacente. De hecho, el VIX se empezó a calcular sobre el S&P100 y, cuando cambió de metodología, empezó también a calcularse sobre el S&P500. A día de hoy, el índice VXO en realidad es el índice VIX original. Si alguien se está preguntando si hay mucha diferencia entre uno y otro método, la respuesta la tiene en el siguiente gráfico 1.

Gráfico 1: VIX vs VXO. VIX utiliza la metodología que recoge precios de toda la cadena de opciones mientras que el VXO sólo de opciones ATM. Fuente: www.cboe.com 

No, no hay mucha diferencia. Habitualmente el VIX suele cotizar a un nivel ligeramente superior. Aunque no es exactamente así, como una aproximación se puede considerar como si fuese la volatilidad de una opción put que estuviera un poco OTM.

Cuento todo esto para explicar que el índice Vibex, tal y como lo hemos diseñado en Bolsas y Mercados Españoles, utiliza una metodología propia pero que podríamos encuadrar dentro de la primera familia, es decir, de las que despejan la volatilidad implícita de la fórmula de Black-Scholes. Las razones son muy simples. Por un lado, el cálculo es muy sencillo y transparente. Por otro, el objetivo no es, al menos a corto plazo, sacar derivados sobre este índice, sino que sirva como indicador. El indicador del miedo le dicen al VIX (fear gauge), porque ofrece una información muy valiosa sobre el sentimiento del mercado. En BME hemos querido incorporar este índice que seguro resulta de mucha utilidad, se invierta o no en volatilidad.

Es un índice que mide el grado de histeria o complacencia que existe en el mercado y cómo se espera que evolucione en los próximos 30 días. Como es bien sabido, cuando sube el mercado lo hace con baja volatilidad mientras que cuando baja, lo suele hacer con violencia y aumenta la volatilidad. Tal y como podemos observar en el gráfico 2, mercado y volatilidad tienen sentidos opuestos.

Gráfico 2: IBEX 35® Con Dividendos Vs VIBEX. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Sociedad de Bolsas.

Cada vez que el mercado sufre una caída brusca, el Vibex reacciona subiendo, de ahí que se refieran a los índices de volatilidad como los índices del miedo.

Como la volatilidad implícita es una expectativa de volatilidad, lo que realmente indica este índice es si los operadores del mercado de opciones (muy profesionalizado) piensan que va a aumentar la volatilidad o no en los próximos 30 días. Por otro lado, es muy útil tener en cuenta que la volatilidad suele ser cíclica y revertir a la media, es decir, que cuando está muy baja tiende a subir y cuando está muy alta a bajar.

También podemos comparar la volatilidad implícita con la volatilidad que realmente está teniendo el IBEX 35® (volatilidad histórica). Normalmente la volatilidad implícita es un poco superior ya que al ser una expectativa y existir incertidumbre, los operadores suelen cotizar las opciones con un poquito más de volatilidad para cubrirse las espaldas, puesto que son normalmente vendedores de opciones. Podemos observar en el gráfico 2 cómo habitualmente, aunque no siempre, esto es así.

Gráfico 3: Volatilidad realizada 22 sesiones Vs VIBEX. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Sociedad de Bolsas.

Si hacemos un pequeño zoom al gráfico anterior y analizamos sólo el año 2017, podemos observar en el gráfico 4 cómo el Vibex suele ser más elevado, es más estable y en muchas ocasiones anticipa lo que ocurrirá con la volatilidad realizada 4.

Gráfico 4: Volatilidad Realizada 22S Vs VIBEX durante el año 2017. Fuente: elaboración propia.