Hablemos con propiedad... de la volatilidad

En primer lugar pido disculpas al lector porque el artículo de hoy es un poco más largo que de costumbre. La razón es que en los últimos días no hemos parado de leer en los medios de comunicación noticias relacionadas con el VIX y la inversión en volatilidad. Lo cierto es que no todas ellas son muy afortunadas en los aspectos más técnicos, por lo que me gustaría hacer algunas puntualizaciones detallando algunos aspectos.

Para empezar tenemos que distinguir entre volatilidad implícita e histórica:

• Volatilidad implícita es la expectativa de volatilidad del activo subyacente en un periodo de tiempo determinado. Se obtiene a partir de la cotización de las primas de las opciones de las que despejamos la volatilidad. Ésta es uno de los parámetros que se utilizan para valorar las opciones junto con el precio del activo subyacente, precio de ejercicio, tiempo a vencimiento, tipos de interés y dividendos. Despejar esta volatilidad implícita no tiene ninguna complicación técnica y ofrece bastante información sobre las expectativas del mercado. Por ejemplo, si la volatilidad implícita de las opciones de IBEX de vencimiento marzo cotiza al 20%, como es un dato anual, hay que hacerlo diario dividiendo por la raíz de 252 (días hábiles del año), lo cual da 1,25%. Esto significa que el mercado cree que, de media, el IBEX 35 se va a mover menos del 1,25%. Habrá días que se mueva más y días que se mueva menos, pero esa es la media esperada.
• Volatilidad histórica es la volatilidad que efectivamente está realizando el activo subyacente. Habitualmente se mide con la desviación típica, que no es más que un promedio de los rendimientos que está teniendo el activo subyacente.

Una vez que hemos repasado los conceptos anteriores, podemos explicar qué tipos de inversión en volatilidad existen y sus fuentes de rentabilidad:

• Inversión pura en volatilidad, por medio de volatility swaps. Se compra o vende una determinada volatilidad futura (llamada strike para cuyo cálculo se utiliza volatilidad implícita) y se compara con lo que ha hecho realmente el activo subyacente, es decir, la volatilidad histórica o realizada. Es muy simple, si se compra un strike de 21% y acaba realizando un 22%, gana dinero, si acaba por debajo del 21% pierde dinero. Estos productos suelen ser OTC1 y los importes nominales no suelen estar al alcance del común de los mortales.
• Inversión en opciones con cobertura Delta Neutral. Prácticamente igual que el anterior, solo que en este caso el resultado depende de cómo se realice la volatilidad. Las opciones ganan o pierden dinero en función de tres factores: el precio del activo subyacente, el tiempo a vencimiento y la volatilidad2. Con la técnica Delta Neutral, lo que se hace es neutralizar el efecto de la tendencia del precio realizando compras y ventas del activo subyacente (Gamma Scalping). Así se compara la volatilidad a la que se ha comprado o vendido las opciones con la que realmente ha realizado en esas compra-ventas del activo subyacente.
• Inversión en opciones. Como ya hemos explicado en el párrafo anterior, el rendimiento de las opciones viene determinado por el movimiento del subyacente y de la volatilidad. El tiempo a vencimiento es predecible, cada día que pasa queda un día menos a vencimiento. Así una compra de opciones Call se beneficiará de una subida del activo subyacente y de subidas de volatilidad, pero se verá perjudicada por el paso del tiempo. Todo lo contrario ocurriría con una venta de Call. Una compra de Put es bajista en el activo subyacente, por lo que se beneficia por las bajadas de éste y también se beneficia de las subidas de volatilidad. Por otro lado, le perjudica el paso del tiempo. La venta de Put, lógicamente, es todo lo contrario. 

En este caso, cuando las opciones llegan a vencimiento, lo que realmente importa es la volatilidad realizada, es decir, lo mucho o poco que se haya movido el activo subyacente hasta la fecha de vencimiento. Por lo tanto, el movimiento de volatilidad implícita tiene importancia si queda tiempo a vencimiento y se compra y vende antes de que llegue.

Una característica importante de la volatilidad de las opciones es que, normalmente, cada vencimiento cotiza con una volatilidad implícita distinta. Cuanto mayor es el plazo, más incertidumbre existe y por tanto mayor es la volatilidad implícita, es lo que llamamos “Contango”. Sin embargo, cuando un “shock” llega al mercado, la volatilidad implícita de los primeros vencimientos sube mucho mientras que las de los plazos más largos suben menos. Esto ocurre habitualmente porque no se espera que ese “shock” mantenga la volatilidad implícita alta durante mucho tiempo. A esta situación la denominamos “Backwardation”. En el gráfico 1 podemos apreciar la estructura temporal de volatilidad de las opciones del IBEX 35 antes y después del “Shock” de principios del mes de febrero.

Gráfico 1: Estructura temporal de volatilidad de opciones de IBEX 35 ATM el 2 de febrero de 2018 y el 6 de febrero de 2018. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.meff.com.

En vista de lo anterior, siempre surge una duda cuando se invierte en volatilidad a través de opciones… ¿utilizo opciones de vencimientos cortos o de vencimientos largos? Las opciones de vencimiento más largo son más caras y el cambio en el precio por cambios en la volatilidad implícita es mayor (es lo que denominamos Vega), sin embargo, como vemos en el gráfico anterior, reacciona mucho menos ante un “Shock” de mercado. La volatilidad de las opciones a Dic 18 ha pasado de 17,56% a 18,43% (+0,87%). Por otro lado, las opciones de plazos cortos tienen una vega más pequeña, por lo que el cambio en el precio por cambios en la volatilidad implícita es más limitado. Sin embargo, cuando hay un “shock” son las que más reaccionan. Vemos en el gráfico 1 que las opciones de Feb18 han pasado de 15,05% a 23,88% (+8,83%). ¿Con cuáles se habría ganado más dinero? Lo analizamos en el siguiente cuadro.

Cuadro 1: Evolución de la prima de dos opciones PUT ATM, una de vencimiento febrero y otra de vencimiento diciembre, entre el 2 de febrero y el 6 de febrero de 2018. Fuente: elaboración propia.

Como observamos en el cuadro anterior, el beneficio en euros es muy parecido. Ponemos a propósito la rentabilidad sobre las primas de un 193,05% (253,81/131,47) y un 30,85% (245,44/795,68). Pueden parecer elevadísimas, pero no son la rentabilidad real, ya que esta hay que calcularla sobre la inversión efectuada. Las opciones de febrero tienen un nominal de 10.200€ y las de diciembre de 9.900€. Si se hubiera comprado un futuro Mini IBEX 35 (o una cesta de IBEX 35, es lo mismo) de cada vencimiento el día 2 de febrero, el día 6 de febrero se hubiera perdido un 3,15% y un 3,95% en el futuro de febrero y diciembre respectivamente. Las primas desembolsadas son un 1,23% (131,47/10.200) para el vencimiento de febrero y un 8,04% (795,68/9.900) para el vencimiento de diciembre, por lo que éstas cantidades son la máxima pérdida posible. Por lo tanto, esta inversión en volatilidad en la que se obtiene un 2,49% de rentabilidad y tiene una pérdida limitada, en una situación en la que el mercado ha caído con bastante violencia…. tampoco que es se pueda decir tenga mucho riesgo.

Por otro lado, como hemos explicado anteriormente, hay estrategias con opciones a las que la volatilidad implícita afecta mientras quedan días a vencimiento, pero si se llega a vencimiento, donde se realiza el beneficio o la pérdida, lo que realmente afecta es la volatilidad realizada (histórica). Si comparamos qué ha pasado en los primeros días de febrero en el Índice IBEX 35 con Dividendos y en el índice Venta de Strangle (IVS) que está corto de volatilidad, observamos como la diferencia no es muy grande, es más, el índice IVS es mucho menos violento que propio IBEX 35.

Cuadro 2: Precios del IBEX 35 Con Dividendos e IBEX Short Strangle

• Inversión pura en volatilidad a través de Futuros del VIX/VSTOXX. El índice VIX/VSTOXX no se puede replicar y, por tanto, no existe una relación de arbitraje directa entre el índice y los futuros.

Este tipo de inversión en volatilidad que ha venido ganando adeptos en los últimos años, tiene sus ventajas e inconvenientes. Su principal ventaja es la facilidad con la que se toma posición directa en volatilidad. El futuro del VIX tiene un multiplicador de 1.000€ y un tick mínimo de 0,01, por lo que cada tick tiene un valor de 10€. Los futuros de VSTOXX tienen multiplicador de 100€ y se mueven a razón de 0,05, por tanto el tick size es de 5€.

Otra ventaja que tienen estos futuros es su correlación inversa con la renta variable, siendo una alternativa de cobertura en situaciones adversas del mercado.

Grafico 2: regresión entre el índice VIX y S&P500. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com.

En el gráfico de regresión anterior (gráfico 2) la beta es -4,12, es decir, el VIX se mueve -4,12 veces lo que haga el S&P500. Esta afirmación hay que matizarla, ya que el coeficiente de bondad de ajuste (R2) es bajo, un 48%, y hemos utilizado datos desde 1990, un periodo de tiempo excesivamente largo. Si hacemos un gráfico de la Beta a 60 días y lo comparamos con el VIX (gráfico 3) observamos cómo hay momentos en los que la beta se dispara a niveles de -10, -12 o incluso más en los momentos en los que la volatilidad es muy baja. Esto refleja que la volatilidad del VIX, cuando se quiere utilizar como activo, es bastante violenta. Este es un inconveniente que debemos tener muy en cuenta.

Gráfico 3: Comparación VIX y Beta 60 días. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com.

De hecho, en el gráfico 4 hemos calculado la volatilidad a 20 días del VIX para evidenciar la afirmación anterior. Es fácil darse cuenta de que la volatilidad de la volatilidad es muy volátil. Aunque parezca un trabalenguas, con volatilidades casi siempre por encima del 75% y de media un 104%, lo habitual es ver rendimientos diarios por encima del +-10%, y no son difíciles de ver rendimientos diarios del +-30% o +-40%.

Gráfico 4: Volatilidad realizada a 22 días del VIX. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com.

Cuando se toma posición en volatilidad con futuros del VIX, hay dos fuentes de rentabilidad:

• El Roll Over (Rolling yield): como los futuros expiran, hay que cerrarlos y volver a abrirlos en el vencimiento siguiente generando un beneficio o pérdida según la estrucutra esté en contango o backwardation.
• El propio activo subyacente, aumentos o disminucuiones del VIX.

Si la volatilidad esta muy baja y estamos esperando a que aumente, a veces esa volatilidad baja es muy persistente y, si nuestras expectativas no se cumplen con el “timing” adecuado, el que la estructura temporal esté en contango machaca la posición. Hay que vender los futuros a precio bajo y volver a comprarlos a niveles más elevados. Por eso estar largo recurrentemente en volatilidad con futuros no es una buena estrategia. Por el contrario, estar corto en volatilidad genera bastante rentabilidad en base a este contango.

En el gráfico 5, podemos observar cómo se ha movido la estructura temporal de contango a backwardation desde el día 1 hasta el 7 de febrero de 2018. Cuando la volatilidad revienta, la estructura se pone en backwardation, de manera que los que estaban largos de volatilidad han ganado mucho por el aumento de la volatilidad y porque ahora el roll over les genera jugosas rentabilidades. Habitualmente estas estructuras de backwardation no suelen durar mucho tiempo.

Gráfico 5: estructura temporal del VIX en la primera semana de febrero de 2018. Fuente:www.vixcentral.com

A veces, por la propia violencia que tienen los primeros vencimientos, si lo que se quiere es invertir en este Rolling yield que genera el contango, es habitual la estrategia de utilizar vencimientos más alejados, tal y como se muestra en el gráfico 6 con el cuarto y el séptimo vencimiento de futuros.

Gráfico 6: Contango en % del primer y segundo vencimiento y del cuarto al séptimo vencimiento. Fuente: www.vixcentral.com.

• Inversión en volatilidad a través de ETN: es importante destacar que estos ETN (Exchange Traded Notes) son certificados, es decir, productos de deuda, a diferencia de los ETF (Exchange Traded Funds). La ventaja de estos últimos, como todo el mundo sabe, es la seguridad que ofrece un fondo, ya que no tiene riesgo de crédito. Se llaman ETP (Exchange Traded Products) a todos ellos, ya que siguen índices, cotizan igual, se compran y venden igual, pero hay que puntualizar que un ETN (certificado) y un ETF son cosas muy distintas.

Como el índice VIX no se puede replicar, estos ETN siguen a índices replicables como el S&P VIX Short Term Futures Index, que utilizan futuros de primer y segundo vencimiento.

Tal y como vemos en el gráfico 7, el índice VIX y el índice S&P VIX Short Term Futures tienen poco que ver, fundamentalmente porque el segundo está afectado por el contango tal y como hemos explicado anteriormente.

Un mercado tan obstinadamente alcista como el americano en los últimos tiempos ha hecho que, gracias a la rentabilidad de la estrategia Rolling yield del contango en posiciones bajistas de volatilidad, hayan proliferado un montón de productos en invierten a la baja en volatilidad y que tan tristemente se han hecho famosos estos días. Así, en los últimos años los ETN Inversos de este índice S&P VIX Short Term Futures Index han acumulado un patrimonio considerable.

Como hemos visto, la violencia de la volatilidad hace que ésta pueda subir drásticamente en un solo día, por eso estos índices inversos tienen cláusulas de terminación si la volatilidad sube más de un 80% en un día, ya que algo puede subir un 300% pero sólo puede caer un 100%. La activación de estos mecanismos ha hecho que para cerrar posición haya que comprar precisamente futuros del VIX o vender futuros de S&P500 para cubrir la posición y el efecto “bola de nieve” es el que hay llevado a esta situación, entre otras cosas. Un Squezze en toda regla.

Gráfico 7: Comparativa entre el VIX y el S&P VIX Short Term Futures. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com y www.espanol.spindices.com

En mi opinión no podemos demonizar y clasificar la inversión en volatilidad como desestabilizadora por lo que ha ocurrido estos días. Existen varias maneras de invertir en volatilidad como hemos explicado. Tampoco podemos demonizar a las máquinas de HFT; a día de hoy con el mercado tan interconectado que tenemos y estas máquinas operando y buscando ineficiencias, los movimientos de corrección son mucho más cortos y bruscos. Pero algo que suele caracterizar a los movimientos que elevan mucho la volatilidad, es que no suelen perdurar mucho en el tiempo. A ver lo que dura este.

1 No se negocian en mercados organizados, sino con contrapartidas específicas como bancos de inversión.

2 En realidad, los dividendos y los tipos de interés también afectan, pero en opciones a corto plazo su efecto es muy limitado.

Invertir en Volatilidad a través de Exchange Traded Products (ETP)

La prueba evidente de que la volatilidad a día de hoy es un activo de inversión como otro cualquiera: divisas, renta variable, commodities o renta fija, es que sobre ella se emiten Exchange Traded Products (ETP) que pueden ser suscritos por cualquiera, incluso particulares. Mayoritariamente los ETP que se emiten de volatilidad son Exchange Traded Notes (ETN), aunque también hay algún Exchange Traded Fund (ETF). La diferencia radica en el riesgo de crédito. Los ETN son certificados, que técnicamente son emisiones de Deuda por parte de un emisor, mientras que los ETF son Fondos de Inversión.

Hace algún tiempo, unos pocos meses, un conocido mío me hizo una afirmación: es imposible ganar dinero invirtiendo en el VIX. Me sorprendió que me lo dijera… y le pregunté ¿inviertes en el VIX? y me dijo categóricamente que sí, que lo hacía a través del VXX (es un ETN de volatilidad). La verdad, me preocupó bastante, y a lo largo de estos meses he podido comprobar el total desconocimiento que existe sobre estos productos, que como cualquier otro, no son ni malos ni buenos, simplemente hay que saber dónde se está invirtiendo.

Es increíble, pero la fama del VIX trasciende a los profesionales de los mercados financieros y prácticamente cualquier persona apenas iniciada en temas bursátiles está familiarizada con él, como mi conocido. Lo cual convierte a este índice en el candidato ideal para emitir ETP sobre él. El inconveniente es que los ETP suelen replicar el comportamiento de índices y el índice VIX, como ya hemos visto anteriormente, no se puede replicar. Por esta razón, se han diseñado nuevos índices que invierten fundamentalmente en futuros de VIX que sí son replicables, pero son muy distintos del VIX y hay que conocer sus características. Existen muchas variaciones de todos los índices de volatilidad (EUROSTOXX, Nasdaq, Russell, etc…) pero, sin ánimo de ser exhaustivos, mostraremos a continuación sólo algunos de los más relevantes referenciados al VIX:

• S&P500 VIX Short-Term Futures index.- Utiliza futuros de 1er y 2º vencimiento. Va rolando la posición según van pasando los días en proporción a los días a vencimiento que quedan. Este índice también tiene la versión inversa.
• S&P500 VIX Mid-Term Futures index.- Utiliza futuros de 4º, 5º, 6º y 7º vencimiento. Igual que el anterior, va rolando proporcionalmente a los días.
• S&P500 VIX Enhanced Roll Futures index.- Este índice invierte en dos carteras compradas: una a corto plazo que invierte en el índice Short Term y otra a medio plazo que invierte en el 3er, 4º y 5º vencimiento de futuros del VIX. Por otro lado analiza una señal de la volatilidad implícita: si la volatilidad implícita es superior a 1.35 veces la media de los últimos 15 días la señal es positiva, si menor que 1.35 veces, pero está por encima de la media, la señal es cero y si está por debajo de la media la señal es negativa. Según la señal sea positiva o negativa va invirtiendo en una u otra cartera, pero el cambio no lo hace de golpe, modifica un 20% al día (tarda 5 días en rolar). Si la señal es positiva, es que la volatilidad está aumentando y como los vencimientos cortos son más sensibles,  tenderá a invertir en la cartera de corto plazo.  Si la señal es negativa, es que la volatilidad está bajando y como perjudica a una posición compradora, invertirá en la cartera de medio plazo que le afectan menos los cambios de la volatilidad.
• S&P500 Dynamic VIX Futures index.- Invierte en el índice Short-Term y en el índice Mid-Term y en función de la estructura temporal invierte unas cantidades determinadas en cada uno de ellos. La estructura temporal viene dada por la división entre VIX y VXV (índice de volatilidad del S&P 500 a 93 días). No distingue más allá de si la división es inferior al 90%  o superior al 115%.  Las ponderaciones en cada índice se hace como en la siguiente cuadro 1.

El gráfico 1 recoge el rendimiento de los índices anteriormente expuestos en comparación con el índice VIX, observándose diferencias evidentes así como el daño que produce el rolo de la posición de futuros que ya explicamos en un artículo anterior.

Para invertir en volatilidad, a continuación os digo los ETP más utilizados para cada tipo de índice.

Si alguno de vosotros está pensado en invertir en volatilidad, tened en cuenta dos cosas muy importantes:

1. La volatilidad de la volatilidad es muy elevada. Aunque parezca un trabalenguas, es básico conocer el comportamiento de la volatilidad. Para que os hagáis una idea, la volatilidad del VIX no baja del 50%, siendo en determinados momentos superior al 250%... es habitual que esté en torno al 100% de volatilidad.Esto significa que caídas o subidas diarias del 20% o 30% son bastante normales. No apto para cardiacos.

2. Elegid bien el ETN o ETF en función del índice que queráis seguir y utilizad este índice para seguir el comportamiento de vuestro producto, no el VIX. Estos índices que hemos expuesto anteriormente, tienen bastante menos de volatilidad que el VIX, pero aún así, sigue siendo una volatilidad más elevada de lo normal. Tal y como observamos en el gráfico 3, el índice S&P500 Short Term Futures Index tiene una Beta de 0,5, es decir se mueve la mitad que el VIX, y aunque la bondad de ajuste es alta (es de 0,79 y habitualmente por encima de 0,75 podemos considerar buena la regresión) observamos que no es el mismo activo.

Futuros del VIX

Hay futuros sobre el índice VIX y opciones sobre los futuros del VIX. Los futuros tienen la sorprendente peculiaridad de que no existe una relación de arbitraje con el índice VIX, puesto que éste no se puede replicar. El precio se forma por oferta y demanda.

Por lo demás, son futuros cuyas especificaciones no difieren de otro tipo de futuros. Tienen un multiplicador de 1000$, pero cambia en 0,01 puntos. Es decir de 16.10 a 16.11, por lo que el tamaño del tick es de 10$.

Los futuros vencen por diferencias (Cash Settelment). Los vencimientos son mensuales y son los miércoles que coincide 30 días antes del tercer viernes de vencimiento de las opciones del S&P 500 del mes siguiente. Normalmente coincide con el 3^er miércoles de vencimiento, salvo los meses de 5 semanas que será el 4º miércoles. Por ejemplo, el vencimiento de septiembre de 2014 fue el miércoles 17 de septiembre, dos días antes del vencimiento de las opciones del S&P500 que es el tercer viernes del mes. Sin embargo, el vencimiento de octubre fue el miércoles 22 de octubre de 2014 que es después del tercer viernes de octubre de 2014 y  justo 30 días antes del vencimiento de Noviembre que fue el 21 de noviembre de 2014.

La estructura temporal normal suele ser la de “Contango”, es decir, Base positiva. Cada vencimiento más lejano tiene más volatilidad, que es lo normal en la estructura temporal de la volatilidad. Cuando hay una caída súbita del mercado y aumenta mucho la volatilidad a corto plazo, la estructura cambia a Base negativa, “Backwardation”. Ver gráfico 1.

Gráfico 1: Precios de liquidación de los vencimientos del futuro de VIX a 6 de abril de 2015. elaboración propia.

Conocer esta estructura tiene mucha importancia, ya que como veremos en el siguiente "post" que voy a publicar, los productos de volatilidad en los que invierte la gente como ETF y ETN, siguen a índices que aunque tengan la palabra "VIX" por medio, no lo son. El índice VIX no es invertible, por tanto, se han elaborado otros índices que sí son invertibles y que están hechos con futuros. Por ejemplo el S&P500 VIX Short-Term Futures index, S&P500 VIX Enhanced Roll Futures index, etc. Obviamente los futuros se van rolando y la estructura temporal es muy importante.

Para una posición compradora de volatilidad, largo de futuro de VIX, el Roll-Over en “Contango” es costoso,  ya que se vende el futuro comprado a un precio bajo (futuro de Vto. cercano) y se vuelve a comprar a un precio alto (futuro de Vto. Lejano). En el gráfico 1 se observa que es mucho más costoso rolar de 1^er a 2º vencimiento (-1.85) que de 4º a 5º vencimiento (-0.25). Por esta razón hay índices que utilizan futuros cercanos y otros que utilizan vencimientos lejanos y el rendimiento de ambos difiere completamente.

Al contrario de lo anterior, una posición vendedora de volatilidad estaría ingresando cada vez que rolara. El problema es que la volatilidad es muy brusca y de repente, sencillamente “explota”. La posición vendedora puede haber estado generando mucho dinero recurrente durante semanas y en un solo día, perder todo. Con el agravante de que con la estructura en “Backwardation”, rolar le cuesta dinero.

Cobertura Delta y el Gamma Scalping

Otra manera de tomar una exposición a la volatilidad, es mediante opciones, se compran o venden y se cubre la delta para no tener exposición direccional, sólo a la volatilidad. Esto se llama cobertura Delta Neutral.

Gamma Scalping se conoce al ajuste que se hace con el activo subyacente para rebalancear la cobertura delta neutral y mantener una exposición a la volatilidad sin tener exposición al activo subyacente.

El mayor beneficio/pérdida por el Scalping Gamma lo haremos en las opciones ATM y de vencimiento más corto, ya que son las que más Gamma tienen, y a poco que se mueva el activo subyacente cambiará mucho la Delta de la opción. Cuanto más cambie la Delta, más infravalorará la cobertura Delta en la cobertura de opciones compradas (Gamma positivo). ¿Cuánto? La cantidad dependerá de la diferencia entre la Delta inicial y final, que es Gamma x DS, donde DS es el cambio del activo subyacente. Si asumimos que Gamma es constante (la realidad es que varía muy poquito), lo que gana o pierde de valor la opción será el promedio de Delta.

Por otro lado, lo que gana o pierde la cobertura Delta es la Delta inicial, por tanto la diferencia entre ambas será ½ de Gamma x DS.

Para más detalle, ver el polinomio de Taylor que nos ayuda aproximar y ver también el Lemma de Itô , ya que podemos considerar el Lemma de Itô como un caso particular de Taylor. Todos  los cálculos que se hacen utilizando el Polinomio de Taylor son aproximados, ya que habría que incorporar el efecto del paso del tiempo y volatilidad.

El resumen del Bº/Pª a través del Gamma Scalping se puede resumir en el siguiente gráfico.

Variance Swap y su pago a vencimiento.

Ya sabemos que la volatilidad es una característica de las inversiones, a mayor volatilidad mayor riesgo y viceversa. Por eso se mide la volatilidad, para medir el riesgo. Sin embargo, de unos años a esta parte, se ha convertido en un activo en sí mismo, en el que se puede invertir y que tiene propiedades muy interesantes. Vamos a explicar en los próximos artículos cómo podemos invertir en volatilidad. Cuando los haya hecho todos, los pasaré agrupados a la sección de "Invertir en volatilidad".

En primer lugar, explicaremos qué es un Variance Swap, es una alternativa muy profesional que no está al alcance de todos, pero poco a poco llegaremos a otras alternativas más accesibles para cualquiera, como son los futuros o los ETP.

Un Variance Swap es un instrumento OTC que otorga una exposición directa a la volatilidad realizada futura, aunque para ser más precisos, es la varianza realizada futura. Como todos los Swap es una permuta, pero en este caso las partes acuerdan intercambiar la volatilidad realizada durante un periodo de tiempo por un nivel fijado al principio de la vida del Swap, que se denomina Strike.

El Variance Swap ofrece exposición directa a la volatilidad realizada sin los problemas de path dependency de la Cobertura Delta Neutral y su Gamma Scalping. Hablaremos en otro artículo de ello, tan sólo tenéis que saber de momento que, por  ejemplo, en una cobertura delta neutral si estamos largos de volatilidad y efectivamente la volatilidad aumenta, los beneficios que se generen dependen de cómo se realice esa volatilidad, incluso puede que no haya beneficios.

En un Variance Swap, se fija el Strike de manera que no haya que pagar nada al principio, como sucede con todos los Swaps. Por convención  se cotiza en unidades de volatilidad, pero el pago se mide en términos de varianza. 

El Beneficio/Pérdida a vencimiento (pay off) de una posición compradora se determina por la diferencia entre  la varianza realizada durante la vida del Swap y Strike.

El nocional del Swap se puede expresar en unidades de Varianza o en unidades de Vega (Volatilidad). El Bª/Pª se calcula utilizando unidades de varianza, pero debido a que la varianza está expresada en puntos porcentuales al cuadrado que es más difícil de interpretar, por convención de mercado es habitual hablar en unidades de volatilidad (Vega). También por convención se omite el porcentaje y no se habla de volatilidad del 25% sino de 25.

El nocional en términos de Vega, representa aprox. el Bª/Pª por cada 1% (una Vega) de movimiento de la volatilidad, es decir, pasar por ejemplo de 25 a 26. 

Pongamos un ejemplo. Supongamos que se ha comprado un Variance Swap de Euro Stoxx 50 con un Strike de 17 con un Variance Notional de 2,000. El Vega Notional es de 68,000.

Vega Notional= Variance Notional  (2 x K)= 2,000 x (2 x 17)=68,000€

Si el índice  Euro Stoxx 50 realiza una volatilidad de 14 o de 21 daría lugar al siguiente Bº/Pª:

• Volatilidad realizada de 14%:

68,000€ x ((14²-17²)/(2x17))=-186,000€ de pérdida.

 Si se calcula en términos de Variance Notional: 2,000 x(14²-17²)=-186.000€

• Volatilidad Realizada del 21%:

68,000€ x ((21²-17²)/(2x17))=304,000€ de beneficio.

Si se calcula en términos de Variance Notional: 2,000 x(21²-17²)=304.000€