ESTUDIO COMPARATIVO DE LOS MEJORES FONDOS DE INVERSIÓN DE RENTA VARIABLE CONTRA ÍNDICES ESTRATÉGICOS CON OPCIONES.

En primer lugar, me gustaría agradecer a Morningstar y en especial a Jesús Ramos, la provisión de los datos. Sin ellos este estudio no podría haberse realizado. Este estudio es una comparación de los mejores fondos de inversión de renta variable europea y española y los índices estratégicos con opciones. Los datos que arroja el estudio son muy interesantes.

Al igual que hicimos en un artículo de febrero de 2016 llamado “La mejor manera de gestionar el riesgo es meter patadas a una Put”, le volví a pedir Jesús Ramos que me enviara los datos de los valores liquidativos de unos fondos de inversión que previamente yo había seleccionado. Para la selección de dichos fondos he tenido en cuenta los que a mi juicio son mejores 8 fondos de renta variable española y renta variable europea. Como condición, que inviertan más del 75% en renta variable y que existan desde antes del 1 de enero de 2007. En el estudio que os mostraré a continuación no he puesto los nombres porque no se trata de dejar mal o bien a nadie. Tan solo he querido poner de manifiesto las bondades de tener exposiciones en renta variable a través de opciones sobre índices, en este caso sobre IBEX 35® y Euro Stoxx®50. Tampoco quiero abrir debate sobre si es mejor la gestión activa o pasiva. Como ya he dicho en más de una ocasión, considero las dos como herramientas complementarias y útiles para una gestión eficaz de las inversiones. La gestión activa de calidad tiene mucho que aportar en determinados momentos, además de que la considero completamente necesaria para que la gestión pasiva pueda ser eficiente. Se necesitan la una a la otra.

Los índices estratégicos con opciones que he utilizado son los que tenemos emitidos en Bolsas y Mercados Españoles sobre el IBEX 35® y los que tiene emitidos STOXX sobre el Euro Stoxx®50[1]:

• ·         IBEX 35 Buywrite (IBWT)
• ·         IBEX 35 Putwrite (IPWT)
• ·         IBEX 35 Venta Strangle (IVS)
• ·         Euro Stoxx 50 Buywrite (SX5EBW)
• ·         Euro Stoxx 50 Putwrite (SX5E3P)

Recordemos brevemente en qué consisten estos índices:

• ·     La estrategia Buywrite de IBEX consiste en una compra sistemática de futuro de IBEX 35 y venta de Call 102% (un 2% por encima del nivel del activo subyacente) a un mes. La prima ingresada, el nominal y las liquidaciones diarias se invierten al tipo de interés EONIA diario. Por lo tanto, la estrategia está completamente colateralizada y no conlleva ningún tipo de apalancamiento. En el roll-over mensual, se modifica tanto la cantidad de futuros y Call como el precio de ejercicio de las opciones Call. La estrategia Buywrite de Euro Stoxx 50 es muy parecida, pero en vez de estar largo con el futuro, tiene una cesta de Euro Stoxx 50, lo cual, es completamente equivalente. Stoxx tiene dos tipos de índices, el que utiliza Call un 2% OTM (SX5EBW) y la que utiliza Call ATM (SX5EBW2). La estrategia que utiliza opciones fuera del dinero suele tener un desempeño mejor, por eso en el IBEX sólo hemos utilizado esta estrategia de momento.

• ·         La estrategia Putwrite tanto de IBEX como de Euro Stoxx 50 consiste en una venta sistemática de Put 98% (un 2% por debajo del nivel del activo subyacente) a un mes. La prima ingresada y el nominal de invierten al tipo de interés EONIA diario. Por lo tanto, la estrategia está completamente colateralizada y no conlleva ningún tipo de apalancamiento. En el roll‐over de las opciones (recompra de las Put, y venta de las nuevas Put) se modifica tanto el precio de ejercicio como la cantidad de las nuevas Put.

La diferencia entre los índices estratégicos con opciones de IBEX y de Euro Stoxx 50 radica también en una pequeña novedad que hemos hecho en BME, le hemos añadido a los índices un coste de réplica lo cual hace de estos índices que sean perfectamente replicables ya que aplica un coste de deslizamiento del 3% tanto en la venta como en la compra de opciones, con un mínimo de 3 puntos y un máximo de 12 puntos. En el caso del Buywrite también aplica un coste al roll-over del futuro de medio punto en la venta y otro medio en la compra. En condiciones de mercado normales, este coste de réplica probablemente sea un poco superior a la realidad, pero hay que tener en cuenta que a lo largo del tiempo la liquidez suele variar.

• La estrategia Venta de Strangle consiste en una venta sistemática de Put 98% (un 2% por debajo del nivel del activo subyacente) y Call 102% (un 2% por encima del nivel del activo subyacente) a un mes. La prima ingresada y el nominal de invierten al tipo de interés EONIA diario. Por lo tanto, la estrategia está completamente colateralizada y no conlleva ningún tipo de apalancamiento. En el roll‐over de las opciones (recompra de las Put y Call, y venta de las nuevas Put y Call) se modifica tanto los precios de ejercicio como la cantidad de las nuevas opciones vendidas. El índice es perfectamente replicable ya que aplica un coste de deslizamiento del 3% tanto en la venta como en la compra de opciones, con un mínimo de 3 puntos y un máximo de 12 puntos.

Una vez explicadas las estrategias pasemos a los resultados. En primer lugar, os pongo las tablas año a año tanto de los rendimientos de la renta variable española como europea.

Si nos fijamos atentamente en los cuadros anteriores, podemos ver cómo las estrategias Buywrite y Putwrite, que son estrategias alcistas, pierden menos en los años de caída, pero también suben menos en los años de subida. Tienen menos volatilidad. Esto hace que cuando suben, tienen que recuperar menos caída. Este es el secreto de su buen rendimiento en el largo plazo, es decir, teniendo en cuenta periodos donde ha habido tanto grandes caídas como grandes subidas del mercado. Si sólo atendemos al periodo de 5 años donde han predominado las subidas, se quedan atrás. Obtienen un buen rendimiento positivo, pero los buenos fondos de gestión activa lo hacen mejor. También es destacable que el desempeño de los fondos europeos es comparativamente mejor a su benchmarck de lo que lo hacen los fondos españoles.

La estrategia Venta de Strangle (IVS) al ser una estrategia neutral, corta de volatilidad, que apuesta por movimientos mensuales moderados del índice, se comporta extraordinariamente bien en periodos de bajada en los que a pesar de perder ingresa buenas primas por el aumento de volatilidad, tanto que a veces compensan las pérdidas y acaba en positivo. El peor comportamiento de esta estrategia, es en periodos de subidas rápidas mensuales en las que pierde dinero y además al bajar la volatilidad ingresa poca prima, aunque este escenario no suele ser ni muchos menos habitual. Las caídas suelen ser fuertes y periodos cortos de tiempo, mientras que las subidas suelen ser tranquilas y prolongadas.

Ahora, rendimiento anualizado:

En los cuadros de volatilidades que vamos a ver a continuación residen las bondades de estas estrategias. Podemos observar cómo especialmente las estrategias Putwrite, tanto en IBEX como Euro Stoxx 50 y Venta de Strangle en el IBEX, son sistemáticamente menos volátiles que los fondos de gestión activa y los benchmark (IBEX 35® Con Dividendos y Euro Stoxx®50 Total Return).

 Datos de volatilidades:

Si hacemos la Ratio de Sharpe con los datos anualizados y las volatilidades considerando el tipo de interés libre de riesgo 0% es donde afloran realmente las virtudes de estas estrategias en cuanto al binomio rentabilidad-riesgo.

Y si ahora ponemos los datos anteriores ordenados para hacer una especie de ranking, quedaría de la siguiente manera:

En los últimos años ha adquirido mucha importancia el factor investing, a pesar de que los académicos hace mucho tiempo que tienen claro y bien estudiado este tema. Se trata de aislar factores como Dividendos, Baja Volatilidad, Value, Tamaño, Calidad, etc… de hecho, han proliferado en los últimos años productos como ETF de Beta estratégica, en los que parece que la industria está de acuerdo en que en el largo plazo baten a los índices de referencia. A continuación, os pongo un gráfico de un índice de Euro Stoxx en el que los componentes son ponderados inversamente a la volatilidad que tienen, es decir, pondera más el que menos volatilidad tiene. En mi opinión no es un índice excesivamente complejo de hacer y calcular, pero no es comparable con la sencillez de una Put vendida. En el siguiente gráfico podéis comprobar cómo la estrategia Putwrite incluso tiene menos volatilidad.

Como conclusión podemos decir que los índices estratégicos con opciones son una buena alternativa a las exposiciones a renta variable en el largo plazo por la buena relación riesgo-retorno. Además, son estrategias pasivas muy simples. Me gustan especialmente porque no hay que pensar, no hay que estudiar la situación del mercado, ni las compañías, no se toman decisiones… tan solo se le va dando “patadas” a una opción Put, Call o a ambas. 

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[1] El índice Venta de Strangle es una invención de BME que STOXX no tiene, por eso no se muestra en la comparativa.

Hablemos con propiedad... de la volatilidad

En primer lugar pido disculpas al lector porque el artículo de hoy es un poco más largo que de costumbre. La razón es que en los últimos días no hemos parado de leer en los medios de comunicación noticias relacionadas con el VIX y la inversión en volatilidad. Lo cierto es que no todas ellas son muy afortunadas en los aspectos más técnicos, por lo que me gustaría hacer algunas puntualizaciones detallando algunos aspectos.

Para empezar tenemos que distinguir entre volatilidad implícita e histórica:

• Volatilidad implícita es la expectativa de volatilidad del activo subyacente en un periodo de tiempo determinado. Se obtiene a partir de la cotización de las primas de las opciones de las que despejamos la volatilidad. Ésta es uno de los parámetros que se utilizan para valorar las opciones junto con el precio del activo subyacente, precio de ejercicio, tiempo a vencimiento, tipos de interés y dividendos. Despejar esta volatilidad implícita no tiene ninguna complicación técnica y ofrece bastante información sobre las expectativas del mercado. Por ejemplo, si la volatilidad implícita de las opciones de IBEX de vencimiento marzo cotiza al 20%, como es un dato anual, hay que hacerlo diario dividiendo por la raíz de 252 (días hábiles del año), lo cual da 1,25%. Esto significa que el mercado cree que, de media, el IBEX 35 se va a mover menos del 1,25%. Habrá días que se mueva más y días que se mueva menos, pero esa es la media esperada.
• Volatilidad histórica es la volatilidad que efectivamente está realizando el activo subyacente. Habitualmente se mide con la desviación típica, que no es más que un promedio de los rendimientos que está teniendo el activo subyacente.

Una vez que hemos repasado los conceptos anteriores, podemos explicar qué tipos de inversión en volatilidad existen y sus fuentes de rentabilidad:

• Inversión pura en volatilidad, por medio de volatility swaps. Se compra o vende una determinada volatilidad futura (llamada strike para cuyo cálculo se utiliza volatilidad implícita) y se compara con lo que ha hecho realmente el activo subyacente, es decir, la volatilidad histórica o realizada. Es muy simple, si se compra un strike de 21% y acaba realizando un 22%, gana dinero, si acaba por debajo del 21% pierde dinero. Estos productos suelen ser OTC1 y los importes nominales no suelen estar al alcance del común de los mortales.
• Inversión en opciones con cobertura Delta Neutral. Prácticamente igual que el anterior, solo que en este caso el resultado depende de cómo se realice la volatilidad. Las opciones ganan o pierden dinero en función de tres factores: el precio del activo subyacente, el tiempo a vencimiento y la volatilidad2. Con la técnica Delta Neutral, lo que se hace es neutralizar el efecto de la tendencia del precio realizando compras y ventas del activo subyacente (Gamma Scalping). Así se compara la volatilidad a la que se ha comprado o vendido las opciones con la que realmente ha realizado en esas compra-ventas del activo subyacente.
• Inversión en opciones. Como ya hemos explicado en el párrafo anterior, el rendimiento de las opciones viene determinado por el movimiento del subyacente y de la volatilidad. El tiempo a vencimiento es predecible, cada día que pasa queda un día menos a vencimiento. Así una compra de opciones Call se beneficiará de una subida del activo subyacente y de subidas de volatilidad, pero se verá perjudicada por el paso del tiempo. Todo lo contrario ocurriría con una venta de Call. Una compra de Put es bajista en el activo subyacente, por lo que se beneficia por las bajadas de éste y también se beneficia de las subidas de volatilidad. Por otro lado, le perjudica el paso del tiempo. La venta de Put, lógicamente, es todo lo contrario. 

En este caso, cuando las opciones llegan a vencimiento, lo que realmente importa es la volatilidad realizada, es decir, lo mucho o poco que se haya movido el activo subyacente hasta la fecha de vencimiento. Por lo tanto, el movimiento de volatilidad implícita tiene importancia si queda tiempo a vencimiento y se compra y vende antes de que llegue.

Una característica importante de la volatilidad de las opciones es que, normalmente, cada vencimiento cotiza con una volatilidad implícita distinta. Cuanto mayor es el plazo, más incertidumbre existe y por tanto mayor es la volatilidad implícita, es lo que llamamos “Contango”. Sin embargo, cuando un “shock” llega al mercado, la volatilidad implícita de los primeros vencimientos sube mucho mientras que las de los plazos más largos suben menos. Esto ocurre habitualmente porque no se espera que ese “shock” mantenga la volatilidad implícita alta durante mucho tiempo. A esta situación la denominamos “Backwardation”. En el gráfico 1 podemos apreciar la estructura temporal de volatilidad de las opciones del IBEX 35 antes y después del “Shock” de principios del mes de febrero.

Gráfico 1: Estructura temporal de volatilidad de opciones de IBEX 35 ATM el 2 de febrero de 2018 y el 6 de febrero de 2018. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.meff.com.

En vista de lo anterior, siempre surge una duda cuando se invierte en volatilidad a través de opciones… ¿utilizo opciones de vencimientos cortos o de vencimientos largos? Las opciones de vencimiento más largo son más caras y el cambio en el precio por cambios en la volatilidad implícita es mayor (es lo que denominamos Vega), sin embargo, como vemos en el gráfico anterior, reacciona mucho menos ante un “Shock” de mercado. La volatilidad de las opciones a Dic 18 ha pasado de 17,56% a 18,43% (+0,87%). Por otro lado, las opciones de plazos cortos tienen una vega más pequeña, por lo que el cambio en el precio por cambios en la volatilidad implícita es más limitado. Sin embargo, cuando hay un “shock” son las que más reaccionan. Vemos en el gráfico 1 que las opciones de Feb18 han pasado de 15,05% a 23,88% (+8,83%). ¿Con cuáles se habría ganado más dinero? Lo analizamos en el siguiente cuadro.

Cuadro 1: Evolución de la prima de dos opciones PUT ATM, una de vencimiento febrero y otra de vencimiento diciembre, entre el 2 de febrero y el 6 de febrero de 2018. Fuente: elaboración propia.

Como observamos en el cuadro anterior, el beneficio en euros es muy parecido. Ponemos a propósito la rentabilidad sobre las primas de un 193,05% (253,81/131,47) y un 30,85% (245,44/795,68). Pueden parecer elevadísimas, pero no son la rentabilidad real, ya que esta hay que calcularla sobre la inversión efectuada. Las opciones de febrero tienen un nominal de 10.200€ y las de diciembre de 9.900€. Si se hubiera comprado un futuro Mini IBEX 35 (o una cesta de IBEX 35, es lo mismo) de cada vencimiento el día 2 de febrero, el día 6 de febrero se hubiera perdido un 3,15% y un 3,95% en el futuro de febrero y diciembre respectivamente. Las primas desembolsadas son un 1,23% (131,47/10.200) para el vencimiento de febrero y un 8,04% (795,68/9.900) para el vencimiento de diciembre, por lo que éstas cantidades son la máxima pérdida posible. Por lo tanto, esta inversión en volatilidad en la que se obtiene un 2,49% de rentabilidad y tiene una pérdida limitada, en una situación en la que el mercado ha caído con bastante violencia…. tampoco que es se pueda decir tenga mucho riesgo.

Por otro lado, como hemos explicado anteriormente, hay estrategias con opciones a las que la volatilidad implícita afecta mientras quedan días a vencimiento, pero si se llega a vencimiento, donde se realiza el beneficio o la pérdida, lo que realmente afecta es la volatilidad realizada (histórica). Si comparamos qué ha pasado en los primeros días de febrero en el Índice IBEX 35 con Dividendos y en el índice Venta de Strangle (IVS) que está corto de volatilidad, observamos como la diferencia no es muy grande, es más, el índice IVS es mucho menos violento que propio IBEX 35.

Cuadro 2: Precios del IBEX 35 Con Dividendos e IBEX Short Strangle

• Inversión pura en volatilidad a través de Futuros del VIX/VSTOXX. El índice VIX/VSTOXX no se puede replicar y, por tanto, no existe una relación de arbitraje directa entre el índice y los futuros.

Este tipo de inversión en volatilidad que ha venido ganando adeptos en los últimos años, tiene sus ventajas e inconvenientes. Su principal ventaja es la facilidad con la que se toma posición directa en volatilidad. El futuro del VIX tiene un multiplicador de 1.000€ y un tick mínimo de 0,01, por lo que cada tick tiene un valor de 10€. Los futuros de VSTOXX tienen multiplicador de 100€ y se mueven a razón de 0,05, por tanto el tick size es de 5€.

Otra ventaja que tienen estos futuros es su correlación inversa con la renta variable, siendo una alternativa de cobertura en situaciones adversas del mercado.

Grafico 2: regresión entre el índice VIX y S&P500. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com.

En el gráfico de regresión anterior (gráfico 2) la beta es -4,12, es decir, el VIX se mueve -4,12 veces lo que haga el S&P500. Esta afirmación hay que matizarla, ya que el coeficiente de bondad de ajuste (R2) es bajo, un 48%, y hemos utilizado datos desde 1990, un periodo de tiempo excesivamente largo. Si hacemos un gráfico de la Beta a 60 días y lo comparamos con el VIX (gráfico 3) observamos cómo hay momentos en los que la beta se dispara a niveles de -10, -12 o incluso más en los momentos en los que la volatilidad es muy baja. Esto refleja que la volatilidad del VIX, cuando se quiere utilizar como activo, es bastante violenta. Este es un inconveniente que debemos tener muy en cuenta.

Gráfico 3: Comparación VIX y Beta 60 días. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com.

De hecho, en el gráfico 4 hemos calculado la volatilidad a 20 días del VIX para evidenciar la afirmación anterior. Es fácil darse cuenta de que la volatilidad de la volatilidad es muy volátil. Aunque parezca un trabalenguas, con volatilidades casi siempre por encima del 75% y de media un 104%, lo habitual es ver rendimientos diarios por encima del +-10%, y no son difíciles de ver rendimientos diarios del +-30% o +-40%.

Gráfico 4: Volatilidad realizada a 22 días del VIX. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com.

Cuando se toma posición en volatilidad con futuros del VIX, hay dos fuentes de rentabilidad:

• El Roll Over (Rolling yield): como los futuros expiran, hay que cerrarlos y volver a abrirlos en el vencimiento siguiente generando un beneficio o pérdida según la estrucutra esté en contango o backwardation.
• El propio activo subyacente, aumentos o disminucuiones del VIX.

Si la volatilidad esta muy baja y estamos esperando a que aumente, a veces esa volatilidad baja es muy persistente y, si nuestras expectativas no se cumplen con el “timing” adecuado, el que la estructura temporal esté en contango machaca la posición. Hay que vender los futuros a precio bajo y volver a comprarlos a niveles más elevados. Por eso estar largo recurrentemente en volatilidad con futuros no es una buena estrategia. Por el contrario, estar corto en volatilidad genera bastante rentabilidad en base a este contango.

En el gráfico 5, podemos observar cómo se ha movido la estructura temporal de contango a backwardation desde el día 1 hasta el 7 de febrero de 2018. Cuando la volatilidad revienta, la estructura se pone en backwardation, de manera que los que estaban largos de volatilidad han ganado mucho por el aumento de la volatilidad y porque ahora el roll over les genera jugosas rentabilidades. Habitualmente estas estructuras de backwardation no suelen durar mucho tiempo.

Gráfico 5: estructura temporal del VIX en la primera semana de febrero de 2018. Fuente:www.vixcentral.com

A veces, por la propia violencia que tienen los primeros vencimientos, si lo que se quiere es invertir en este Rolling yield que genera el contango, es habitual la estrategia de utilizar vencimientos más alejados, tal y como se muestra en el gráfico 6 con el cuarto y el séptimo vencimiento de futuros.

Gráfico 6: Contango en % del primer y segundo vencimiento y del cuarto al séptimo vencimiento. Fuente: www.vixcentral.com.

• Inversión en volatilidad a través de ETN: es importante destacar que estos ETN (Exchange Traded Notes) son certificados, es decir, productos de deuda, a diferencia de los ETF (Exchange Traded Funds). La ventaja de estos últimos, como todo el mundo sabe, es la seguridad que ofrece un fondo, ya que no tiene riesgo de crédito. Se llaman ETP (Exchange Traded Products) a todos ellos, ya que siguen índices, cotizan igual, se compran y venden igual, pero hay que puntualizar que un ETN (certificado) y un ETF son cosas muy distintas.

Como el índice VIX no se puede replicar, estos ETN siguen a índices replicables como el S&P VIX Short Term Futures Index, que utilizan futuros de primer y segundo vencimiento.

Tal y como vemos en el gráfico 7, el índice VIX y el índice S&P VIX Short Term Futures tienen poco que ver, fundamentalmente porque el segundo está afectado por el contango tal y como hemos explicado anteriormente.

Un mercado tan obstinadamente alcista como el americano en los últimos tiempos ha hecho que, gracias a la rentabilidad de la estrategia Rolling yield del contango en posiciones bajistas de volatilidad, hayan proliferado un montón de productos en invierten a la baja en volatilidad y que tan tristemente se han hecho famosos estos días. Así, en los últimos años los ETN Inversos de este índice S&P VIX Short Term Futures Index han acumulado un patrimonio considerable.

Como hemos visto, la violencia de la volatilidad hace que ésta pueda subir drásticamente en un solo día, por eso estos índices inversos tienen cláusulas de terminación si la volatilidad sube más de un 80% en un día, ya que algo puede subir un 300% pero sólo puede caer un 100%. La activación de estos mecanismos ha hecho que para cerrar posición haya que comprar precisamente futuros del VIX o vender futuros de S&P500 para cubrir la posición y el efecto “bola de nieve” es el que hay llevado a esta situación, entre otras cosas. Un Squezze en toda regla.

Gráfico 7: Comparativa entre el VIX y el S&P VIX Short Term Futures. Fuente: elaboración propia a partir de datos de www.cboe.com y www.espanol.spindices.com

En mi opinión no podemos demonizar y clasificar la inversión en volatilidad como desestabilizadora por lo que ha ocurrido estos días. Existen varias maneras de invertir en volatilidad como hemos explicado. Tampoco podemos demonizar a las máquinas de HFT; a día de hoy con el mercado tan interconectado que tenemos y estas máquinas operando y buscando ineficiencias, los movimientos de corrección son mucho más cortos y bruscos. Pero algo que suele caracterizar a los movimientos que elevan mucho la volatilidad, es que no suelen perdurar mucho en el tiempo. A ver lo que dura este.

1 No se negocian en mercados organizados, sino con contrapartidas específicas como bancos de inversión.

2 En realidad, los dividendos y los tipos de interés también afectan, pero en opciones a corto plazo su efecto es muy limitado.

El VIBEX es un indicador

El Vibex es el índice de volatilidad implícita del mercado español. Al igual que sus homólogos europeos VSTOXX (EuroStoxx 50) y Vdax (DAX) y americanos VIX (S&P500), VXN (Nasdaq 100), VXO (S&P100), VXD (Dow Jones) y RVX (Russell 2000), mide la volatilidad implícita de las opciones del Ibex 35 a las que le quedan exactamente 30 días a vencimiento.

Los índices mencionados anteriormente tienen diferentes métodos de cálculo. De hecho, se podrían distinguir dos tipos de metodologías dependiendo de si:

• La volatilidad implícita se infiere de los precios de mercado de las opciones utilizando la fórmula de Black-Scholes.
• La volatilidad se calcula directamente a partir de los precios de la cadena de opciones ponderando cada precio de ejercicio por la distancia de éste al activo subyacente.

En ambas metodologías se calcula la varianza de dos vencimientos, al primero de ellos le quedan menos de 30 días a vencimiento y al siguiente un poco más. Una vez conocida la varianza de esos vencimientos y la diferencia de días, por defecto y por exceso respecto de 30 días, se despeja la volatilidad de una opción teórica a la que le quedarían exactamente 30 días a vencimiento. Teniendo los datos, no es un cálculo complejo.

Cada metodología tiene sus ventajas e inconvenientes. En el primer caso, cuando se infiere utilizando Black-Scholes, el cálculo es relativamente simple, potente y muy útil. El inconveniente surge cuando ese índice de volatilidad no se quiere utilizar sólo como un indicador sino como un activo en el que se quiere invertir. De ahí que el índice VIX, el del S&P 500, que fue el primer índice de volatilidad en crearse, cambiara su forma de cálculo en 2003 a la segunda metodología anteriormente mencionada. Al utilizar muchos precios de ejercicio, recoge información del skew de volatilidad y es más adecuada. ¿Por qué? Es un pelín complicado de explicar en pocas palabras, pero digamos que la exposición a la volatilidad con opciones ATM es dependiente de cómo se genere esa volatilidad y, por tanto, no es una exposición pura a volatilidad. Con opciones ATM sería posible ponerse largo en volatilidad al 21%, que la volatilidad termine en 22%, y perder dinero. Depende de cómo se haya realizado la volatilidad. Por esa razón, la alternativa es tomar una determinada posición en toda la cadena de opciones posible de manera que la gamma de la cartera sea constante y no dependiente del movimiento del subyacente. De hecho, el VIX se empezó a calcular sobre el S&P100 y, cuando cambió de metodología, empezó también a calcularse sobre el S&P500. A día de hoy, el índice VXO en realidad es el índice VIX original. Si alguien se está preguntando si hay mucha diferencia entre uno y otro método, la respuesta la tiene en el siguiente gráfico 1.

Gráfico 1: VIX vs VXO. VIX utiliza la metodología que recoge precios de toda la cadena de opciones mientras que el VXO sólo de opciones ATM. Fuente: www.cboe.com 

No, no hay mucha diferencia. Habitualmente el VIX suele cotizar a un nivel ligeramente superior. Aunque no es exactamente así, como una aproximación se puede considerar como si fuese la volatilidad de una opción put que estuviera un poco OTM.

Cuento todo esto para explicar que el índice Vibex, tal y como lo hemos diseñado en Bolsas y Mercados Españoles, utiliza una metodología propia pero que podríamos encuadrar dentro de la primera familia, es decir, de las que despejan la volatilidad implícita de la fórmula de Black-Scholes. Las razones son muy simples. Por un lado, el cálculo es muy sencillo y transparente. Por otro, el objetivo no es, al menos a corto plazo, sacar derivados sobre este índice, sino que sirva como indicador. El indicador del miedo le dicen al VIX (fear gauge), porque ofrece una información muy valiosa sobre el sentimiento del mercado. En BME hemos querido incorporar este índice que seguro resulta de mucha utilidad, se invierta o no en volatilidad.

Es un índice que mide el grado de histeria o complacencia que existe en el mercado y cómo se espera que evolucione en los próximos 30 días. Como es bien sabido, cuando sube el mercado lo hace con baja volatilidad mientras que cuando baja, lo suele hacer con violencia y aumenta la volatilidad. Tal y como podemos observar en el gráfico 2, mercado y volatilidad tienen sentidos opuestos.

Gráfico 2: IBEX 35® Con Dividendos Vs VIBEX. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Sociedad de Bolsas.

Cada vez que el mercado sufre una caída brusca, el Vibex reacciona subiendo, de ahí que se refieran a los índices de volatilidad como los índices del miedo.

Como la volatilidad implícita es una expectativa de volatilidad, lo que realmente indica este índice es si los operadores del mercado de opciones (muy profesionalizado) piensan que va a aumentar la volatilidad o no en los próximos 30 días. Por otro lado, es muy útil tener en cuenta que la volatilidad suele ser cíclica y revertir a la media, es decir, que cuando está muy baja tiende a subir y cuando está muy alta a bajar.

También podemos comparar la volatilidad implícita con la volatilidad que realmente está teniendo el IBEX 35® (volatilidad histórica). Normalmente la volatilidad implícita es un poco superior ya que al ser una expectativa y existir incertidumbre, los operadores suelen cotizar las opciones con un poquito más de volatilidad para cubrirse las espaldas, puesto que son normalmente vendedores de opciones. Podemos observar en el gráfico 2 cómo habitualmente, aunque no siempre, esto es así.

Gráfico 3: Volatilidad realizada 22 sesiones Vs VIBEX. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Sociedad de Bolsas.

Si hacemos un pequeño zoom al gráfico anterior y analizamos sólo el año 2017, podemos observar en el gráfico 4 cómo el Vibex suele ser más elevado, es más estable y en muchas ocasiones anticipa lo que ocurrirá con la volatilidad realizada 4.

Gráfico 4: Volatilidad Realizada 22S Vs VIBEX durante el año 2017. Fuente: elaboración propia.

¿Qué podemos esperar de la volatilidad en 2018?

Hola a todos!!
Vamos a ver cómo está la volatilidad y qué información podemos extraer de ella ahora mismo.

En primer lugar, como siempre, el gráfico de las medias de 22s y 66s.

La volatilidad 66s está por encima de la de 22s, aunque esta última parece que quiere rebotar. La volatilidad esta todavía muy baja... veamos un gráfico a un poco menos de plazo

Podemos observar claramente como la volatilidad está baja, y los repuntes que ha tenido durante todo el 2017 han sido en un rango muy bajo... los máximos de volatilidad siempre han estado por debajo de 20%. Con esta información lo que vemos es que la volatilidad está muy baja, no tiene mucho más recorrido a la baja, y que lo más probable es que tienda a subir. La incógnita es si será un repunte como los que ha habido durante 2017 o si será un "shock" que realmente aumente la volatilidad.

Veamos ahora qué información nos ofrece la volatilidad implícita y el Skew para intentar determinar si los que miran a futuro, que son los operadores de opciones, tienen incertidumbres a la vista... Para ello tenemos el Índice de volatilidad implícita de las opciones de IBEX 35 a 30 días, el VIBEX. Fijaros que el VIBEX está muy bajo, casi en mínimos históricos...pero ahí ha estado todo 2017.

Si comparamos la expectativa de volatilidad con la volatilidad histórica, es decir ponemos en el mismo gráfico la media de volatilidad histórica a 22 sesiones y el VIBEX a 30 días (días naturales, que equivalen a 22 sesiones), uno está subiendo y otro bajando. Yo lo interpreto como que no hay incertidumbres en el corto plazo que inquieten a los operadores de opciones. Por otro lado, las ventas de los últimos días del año ha hecho que la media de volatilidad histórica a 22 sesiones (HV22s) haya aumentado ligeramente desde mínimos.

Más información que podemos mirar... el índice SKEW, que mide la diferencia de volatilidad de opciones de precio de ejercicio un 5% por encima del IBEX 35 y un 5% por debajo. Normalmente cuando el mercado tiene miedo de caídas, para cubrirse compran masivamente  Puts de precios de ejercicio un por debajo del IBEX 35, por lo tanto la volatilidad de los precios de ejercicio bajos subiría mucho y el valor del SKEW sería alto.

Este es el índice SKEW:

Parece que está empezando a aumentar, pero está muy bajo históricamente, lo cual nos indica que, en general, por ahora los operadores están tranquilos y no está cargándose de coberturas.

Si comparásemos el índice SKEW30 (Dcha) con el IBEX 35 (Izda), veríamos que no es ni mucho menos perfecto, pero es un buen indicador a observar.

Haciendo un pequeño resumen de toda esta información:

En resumen:

-Volatilidad históricamente muy baja. Pero ya hemos visto, que aunque lo normal es que tienda a subir, puede mantenerse en rangos bajos bastante tiempo. Hay mucha gente que quiere que aumente, paciencia, todo llegará, no por mucho desearlo ocurrirá antes. Últimamente leo a muchos agoreros en el mercado que parece que desean que el mercado caiga y aumente la volatilidad... esto sucederá seguro (es una obviedad) pero no sabemos cuándo...
-De momento parece que no hay nubes en el horizonte, y la gente está tranquila. Evidentemente no se puede ir en contra de lo que opina la mayoría en el mercado, pero aunque no haya mucha incertidumbre en el corto plazo, sería sensato, ahora que la volatilidad está muy baja y las coberturas son muy baratas, aprovechar y cubrir un poco. Lo lógico es que el dinero de las primas de las put que se compren, se "tiren a la basura", igual que pasaría con lo que pagamos por el seguro del coche si no le sucede nada a éste... pero preferimos pagarlo y estar más tranquilos no? pues eso que no estaría de más.

IBEX 35 Putwrite y el sesgo de aversión a las pérdidas

La venta de put es una posición alcista cuyo perfil resulta tan poco seductor a priori que la gente ni se molesta en entender. Una pena, ellos se lo pierden… la venta de put es una la de las posiciones más rentables a largo plazo de los mercados financieros.

Gráfico 1: Venta de put. Fuente: elaboración propia.

La verdad es que no les culpo; ciertamente si uno mira el gráfico anterior, poder ganar un poco nada más (la prima), pero tener la posibilidad de perder ilimitadamente… es una posición que va en contra de la naturaleza del ser humano. Efectivamente, el sesgo de aversión a las pérdidas característico de los humanos explica lo antinatural de esta posición. El behavioral finance hace años que identifica este error que se comete a la hora de invertir. Daniel Kahneman, en su libro Pensar rápido, pensar despacio lo aborda de la siguiente manera:

“Problema 1: ¿Qué elige usted?

1. Ganar 900 euros seguros
2. Tener un 90% de posibilidades de ganar 1000 euros y un 10% de no ganar nada.

Problema 2: ¿Qué elige usted?

1. Perder 900 euros seguros
2. Tener un 90% de posibilidades de perder 1000 euros y un 10% de no perder nada.”

Si han elegido en el primer problema los 900 euros seguros y en el segundo se aferran a ese 10% de probabilidad de no perder nada…  ¡enhorabuena!, son completamente normales. Vamos, que nos ocurre a todos. Sufrimos más con las pérdidas de lo que disfrutamos con los beneficios, por esta razón el perfil de una venta de put nos resulta tan desagradable.

Bolsas y Mercados Españoles acaba de lanzar una serie de índices estratégicos con opciones, entre los que se encuentra el índice IBEX 35® Putwrite (IPWT), una venta sistemática de put, con la que se pretende demostrar lo equivocada que está la intuición humana.

Veamos en qué consiste la estrategia putwrite. Como ya hemos dicho, supone una venta sistemática de Put 98% (un 2% por debajo del nivel del activo subyacente) a un mes. La prima ingresada y el nominal se invierten al tipo de interés EONIA diario. Por lo tanto, la estrategia está completamente colateralizada y no conlleva ningún tipo de apalancamiento. En el roll-over  de las opciones (recompra de las put próximas al vencimiento, y venta de las nuevas Put con vencimiento más alejado) se modifica tanto el precio de ejercicio como la cantidad de las nuevas put vendidas. El índice es perfectamente replicable ya que aplica un coste de deslizamiento del 3% tanto en la venta como en la compra de opciones, con un mínimo de 3 puntos y un máximo de 12 puntos.

Esta venta de put, aunque sea aparentemente poco atractiva, esconde rentables secretos en su interior. Por un lado la estrategia se beneficia del límite en el tiempo, 1 mes, por lo que tanto el beneficio como la pérdida realmente sí están limitados a lo que pueda subir o bajar en un mes el índice IBEX 35®. Algunos meses el índice sube o baja mucho, pero lo habitual es que fluctúe en un rango de +/-4%. Es importante pensar que este índice PutWrite (en general todos los índices estratégicos con opciones), tiene mucha relación con los índices VIBEX y SKEW. Cuanta más alta sea la volatilidad mayor es la prima ingresada por la venta mensual de las opciones Put. Cuanto mayor sea la pendiente del skew, también se ingresará más prima. Cada día que pasa, la estrategia ingresa el valor temporal, cuando más cerca del vencimiento, mayor es el ingreso.

Analicemos a continuación el comportamiento de la estrategia en diferentes escenarios:

• Moderadamente alcista/bajista.- El comportamiento es excelente, ya que el IBEX 35 PutWrite acompañará bastante bien al IBEX 35® en la subida. Sin embargo, en la caída, mientras el IBEX 35® caiga menos de un 2% en el mes, la estrategia se queda con la prima. Este es el escenario que normalmente sucede.
• Extremadamente alcista.- El índice PutWrite obtiene beneficios, pero se queda atrás en comparación con el IBEX 35®. La estrategia tiene los beneficios limitados mensualmente, si la subida del IBEX 35® en el mes es muy fuerte, el índice PutWrite no le acompaña. Este escenario ocurre en pocas ocasiones. Los escenarios alcistas normalmente generan bajadas de la volatilidad implícita y, por tanto, cuando se rolan las opciones put se ingresa menos prima. Por esta razón escenarios alcistas continuados en el tiempo son los más desfavorables para la estrategia, pese a que se obtienen beneficios.
• Extremadamente bajista.- El índice PutWrite tiene pérdidas, pero siempre menores que el índice IBEX 35® gracias a la prima ingresada. Este tipo de escenario tampoco es habitual, pero cuando ocurre suele ser bastante rápido y brusco, lo cual hace que aumente mucho la volatilidad y, por tanto, que en el rolo de las opciones Put se ingrese una mayor cantidad de prima. El escenario ideal sería una subida tranquila del índice IBEX 35® después de un periodo de caídas en el haya aumentado mucho el VIBEX.

Por lo tanto estamos, aunque parezca sorprendente, ante un índice que tiene menos riesgo y es mucho más tranquilo que el Índice IBEX 35®. Cuando sube, no sube tanto, pero cuando baja tampoco. Para ganar dinero en el largo plazo, lo más importante es no perderlo. Por ello este índice es ideal, mantiene una posición alcista continua en la que, si hay caídas, las minorará enormemente, mientas que si hay subidas bruscas (que ciertamente ocurren poco a menudo), no subirá tanto. Fíjese en la comparativa del gráfico 2, donde es especialmente significativa la diferencia de volatilidad entre uno y otro índice.

Grafico 2: IBEX 35® Con Dividendos Vs IBEX 35® Putwrite. Enero 2007- Julio 2017 Fuente: Elaboración propia

Cuadro 1: Comparativa del rendimiento y volatilidad del índice IBEX 35® Con Dividendos y el IBEX 35® PutWrite. Fuente: elaboración propia

1Si quiere saber más sobre el behavioral finance y los sesgos cognitivos, le recomiendo un maravilloso estudio hecho por Natividad Blasco y Sandra Ferruela de la Facultad de Economía y Empresa de la Universidad de Zaragoza, editado por Bolsas y Mercados españoles. Ver estudio.

IVS, el milagro del crecepelo para los fondos de inversión

La incorporación de un pequeño porcentaje de este producto a una cartera o fondo, aumenta la rentabilidad y disminuye la volatilidad, es decir, aumenta la ratio de Sharpe.

Efectivamente, como si se tratase de un crecepelo, pero sin ser un timo claro, sino completamente real, el nuevo índice de la Bolsa española, el IVS, es la solución perfecta para carteras y fondos de inversión. Si algún gestor quiere aumentar la ratio de Sharpe de forma muy simple, tan sólo tiene que incorporar un poco de este producto en cartera.

Comencemos por explicar qué es el IVS, el Índice IBEX 35® venta de strangle. Consiste en una estrategia clásica muy habitual en el mercado de derivados que está corta de volatilidad. Se compone de un call 102% y un put 98% vendidos mensualmente (un precio de ejercicio un 2% por encima y un 2% por debajo del activo subyacente respectivamente).

Cuadro 1: Strangle vendido

La estrategia, una venta sistemática mensual de opciones, presenta unas características propias bastante peculiares que hacen que genere unas propiedades muy beneficiosas cuando se incluye en una cartera. A saber:

• A priori tiene un perfil bastante poco atractivo, ya que como se puede observar en el cuadro anterior, el beneficio es limitado y las pérdidas son ilimitadas tanto si el mercado sube como si baja. Visto así no parece muy interesante…
• ¿ilimitadas? ¿seguro? En realidad las pérdidas están limitada por el tiempo, la estrategia pierde si el precio sube o baja mucho, pero solo si lo hace en 1 mes.
• ¿Cuánto sube o baja el índice en un mes? El 61,4% de los meses desde 1992, el IBEX 35® se ha movido entre +/-4% y el 83% de las veces entre +/-8%.
• Cuando se plantea la estrategia el tercer jueves de mes, su delta es cero, es decir, no le afecta el movimiento del subyacente. Sin embargo, sí le afectan los movimientos en la volatilidad implícita, si sube pierde, si baja gana.
• Es una estrategia gamma negativa, es decir, si sube el mercado se pone bajista y viceversa. En este sentido es poco intuitiva.
• Sin embargo, que sea gamma negativa, implica que theta es positiva, es decir, cada día que pasa ingresa dinero (como si se tratara del cupón corrido de un bono).
• Según va avanzando el mes… cada día que pase ingresará más. A diferencia del cupón corrido que es lineal, el valor temporal que ingresa la venta de opciones va aumentando según nos acercamos a vencimiento.
• También, según va avanzando el mes, los cambios en la volatilidad implícita van afectando menos. Cuando toca rolar la estrategia al siguiente mes, lo que haya hecho la volatilidad durante el mes actual no afecta al pay-off de la estrategia.
• Cuanta más volatilidad implícita haya cuando toca rolar, más prima ingresa y, por tanto, más retorno genera.
• Si cae mucho el IBEX 35® en el mes, en esa ocasión la estrategia perderá lo mismo que el índice menos la prima ingresada, es decir perderá menos que el IBEX 35®. Además, una caída brusca, provocará un aumento de volatilidad importante y cuando haya que rolar la posición la prima ingresada habrá aumentado sustancialmente. A modo de ejemplo, si la volatilidad sube al 40%, la prima ingresada rondará el 7,20% mensual (131,62% TAE). Obviamente esto se da pocas veces, pero cuando ocurre mola bastante… Así no importa haber perdido un poco el mes anterior… porque al mes siguiente se recupera.
• La prima ingresada más los precios de ejercicio fuera del dinero seleccionados, hace poco probable que la estrategia pierda dinero. La lejanía de los puntos de break even a partir de los cuales se pierde dinero depende del nivel de volatilidad: Cuanto mayor sea la volatilidad más lejos estarán. Planteándola desde el año 2007, periodo en el ha habido un poco de todo, esta estrategia ha tenido un porcentaje de acierto del 65, 35%.

Por si sola, ya merecería la pena, fíjense en el retorno que ha generado en los 10 últimos años en comparación con el IBEX 35® con dividendos, sobre todo con la volatilidad que lo ha hecho.

Cuadro 2: Evolución del Índice IBEX 35® venta de strangle Vs IBEX 35® con dividendos

Pero lo realmente útil de esta estrategia y lo que quería destacar en el artículo de hoy son las propiedades de su correlación. Echen un vistazo al siguiente gráfico de la correlación entre el IBEX 35® y el IBEX 35® venta de strangle.

Cuadro 3: Correlación IBEX 35® Vs IVS

Tan pronto tiene una correlación del 100% como del -100%, en todo caso las puntas de correlación duran poco… la correlación entre ambos es bastante baja, no podemos hablar de independencia lineal, pero sí de correlación muy baja. En el siguiente  cuadro se observa la regresión entre IBEX 35® e IBEX 35® Venta de Strangle para llegar a la misma conclusión, tienen poco que ver.

Cuadro 4: Regresión entre IBEX 35 e IVS. beta de 18% y alpha de 0,03%. La bondad de ajuste es del 10%, mostrando que la regresión es poco significativa

En vista de lo anterior, he hecho un pequeño estudio para ver cuál sería la aportación de la inclusión de un activo que siga esta estrategia en un fondo de inversión. He seleccionado fondos concretos muy conocidos en diferentes categorías:

• Renta variable España
• Renta variable Europa
• Mixto defensivo
• Mixto flexible
• Mixto agresivo
• Multiestrategia volatilidad baja
• Multiestrategia volatilidad baja

Los datos del estudio durante los últimos 10 años (enero 2007-octubre 2017) han sido los siguientes:

Tabla 1: Estudio de la inclusión de un porcentaje de IVS en la cartera de un fondo de inversión

Año a año la rentabilidad y la volatilidad han sido:

Tabla 2: Rendimiento año a año

Tabla 3: Volatilidad año a año

Las conclusiones del estudio son que, en los fondos que he seleccionado:

-Cuanto más porcentaje de renta variable tenga el fondo, más ponderación debería tener el IVS (entre un 5% y un 15%).

- Todos ellos mejoran su ratio de Sharpe.

- A los fondos con volatilidad más baja, la inclusión del IVS les genera un pelín más de volatilidad, pero también más rendimiento. Lo suficiente como para que aumente su ratio de Sharpe.

- En los fondos de volatilidad más alta, la volatilidad del fondo que incluye un porcentaje de IVS siempre es más baja.

- Obviamente, si a cualquier fondo de renta variable le incorporamos otro tipo de activo (como bonos, por ejemplo), la volatilidad bajará… la gracia del IVS es que es un activo de renta variable.

-En el estudio la ponderación máxima es un 15%, pero lógicamente, dependiendo del vehículo en el que se instrumentalice el Índice IVS, y la política de inversión, este porcentaje podría reducirse a un 10%. Igualmente el fondo mejoraría, pero no tanto.