Los Índices que siguen los ETP de Volatilidad

La prueba evidente de que la volatilidad a día de hoy es un activo de inversión como otro cualquiera: divisas, renta variable, commodities o renta fija, es que se emiten ETP que pueden ser suscritos por cualquiera, incluso particulares. Mayoritariamente los ETP que se emiten son ETN, aunque también hay algún ETF. Para los que no estéis familiarizados con las siglas anteriores, los Exchange Traded Products  o ETP son Productos Negociados en Bolsa, podéis ver aquí que son.

Es increible, pero la fama del VIX trasciende a los profesionales de los mercados financieros y prácticamente cualquier persona apenas iniciada en temas bursátiles conoce este índice. Lo cual, le convierte en el candidato ideal para emitir ETP sobre él. El inconveniente, es que los ETP suelen replicar el comportamiento de índices y el índice VIX no se puede replicar. Por esta razón, se han diseñado nuevos índices que invierten fundamentalmente en futuros de VIX que sí son replicables, pero son muy distintos del VIX y hay que conocer sus características. Existen muchos de todos los índices de volatilidad (VStoxx, Nasdaq, Russell, etc…) pero, sin ánimo de ser exhaustivos, mostraremos a continuación sólo algunos de los más relevantes referenciados al VIX:

• S&P500 VIX Short-Term Futures index.- Utiliza futuros de 1^er y 2º vencimiento. Va rolando la posición según van pasando los días en proporción a los días a vencimiento que quedan. Este índice también tiene la versión inversa.
• S&P500 VIX Mid-Term Futures index.- Utiliza futuros de 4º, 5º, 6º y 7º vencimiento. Igual que el anterior, va rolando proporcionalmente a los días.
• S&P500 VIX Enhanced Roll Futures index.- Este índice invierte en dos carteras: una a corto plazo que invierte en el índice Short Term y otra a medio plazo que invierte en el 3^er, 4º y 5º vencimiento. Por otro lado analiza una señal de la volatilidad implícita: si la volatilidad implícita es superior a 1.35 veces la media de los últimos 15 días la señal es positiva, si menor que 1.35 veces, pero está por encima de la media, la señal es cero y si está por debajo de la media la señal es negativa.  Según la señal sea positiva o negativa va invirtiendo en una u otra cartera, pero no lo hace de golpe, hace un 20% al día. Si la señal es positiva, es que la volatilidad está aumentando y como los vencimientos cortos son más sensibles,  tenderá a invertir en la cartera de corto plazo.  Si la señal es negativa, es que la volatilidad está bajando y como perjudica  a una posición larga, invertirá en la cartera de medio plazo que tiene menos volatidad..
• S&P500 Dynamic VIX Futures index.- Invierte en el índice Short-Term y en el índice Mid-Term y en función de la estructura temporal invierte unas cantidades determinadas en cada uno de ellos. La estructura temporal viene dada por la división entre VIX y VXV (93 días). No distingue más allá si la división es inferior al 90%  o superior al 115%.  Los rangos intermedios el asset allocation en cada índice está preestablecido.

En el gráfico 1, se puede observar el rendimiento de los índices anteriormente expuestos en comparación con el índice VIX, se observan diferencias evidentes y el daño que produce el rolo de la posición de futuros.

Gráfico 1: Comparativa de índices S&P sobre futuros de VIX con el índice VIX. Elaboración propia a partir de datos de SPindices y CBOE.

Para invertir en volatilidad, a continuación os digo los ETP más utilizados para cada tipo de índice.

Short Term:
iPath S&P 500 VIX ST Futures ETN (VXX)
ProShares VIX Short-Term Futures (VIXY)
VelocityShares VIX ST ETN (VIIX)

Mid Term:
iPath S&P 500 VIX MT Futures ETN (VXZ)

Apalancados:
ProShares Ultra VIX Short-Term Futures (UVXY)
VelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN (TVIX)

Inversos:
VelocityShares Daily Inverse VIX ST ETN (XIV)

ProShares Short VIX Short-Term Futures (SVXY)


Dynamic Futures:
iPath S&P 500 Dynamic VIX ETN (XVZ)

Enhanced Roll:

Lyxor ETF S&P 500 VIX Futures Enhanced Roll C-EUR VOOL
Lyxor ETF Unleveraged S&P 500 VIX Futures Enhanced Roll - C-EU ULVO 

Por último, y perdonad que sea insistente, pero si alguno de vosotros está pensado en invertir en volatilidad, tened en cuenta dos cosas: (1) la volatilidad de la volatilidad es muy elevada (2) elegid bien el ETN o ETF en función del índice que queráis seguir y utilizad este indice para seguir el comportamiento de vuestro producto, no el VIX.

Futuros del VIX

Hay futuros sobre el índice VIX y opciones sobre los futuros del VIX. Los futuros tienen la sorprendente peculiaridad de que no existe una relación de arbitraje con el índice VIX, puesto que éste no se puede replicar. El precio se forma por oferta y demanda.

Por lo demás, son futuros cuyas especificaciones no difieren de otro tipo de futuros. Tienen un multiplicador de 1000$, pero cambia en 0,01 puntos. Es decir de 16.10 a 16.11, por lo que el tamaño del tick es de 10$.

Los futuros vencen por diferencias (Cash Settelment). Los vencimientos son mensuales y son los miércoles que coincide 30 días antes del tercer viernes de vencimiento de las opciones del S&P 500 del mes siguiente. Normalmente coincide con el 3^er miércoles de vencimiento, salvo los meses de 5 semanas que será el 4º miércoles. Por ejemplo, el vencimiento de septiembre de 2014 fue el miércoles 17 de septiembre, dos días antes del vencimiento de las opciones del S&P500 que es el tercer viernes del mes. Sin embargo, el vencimiento de octubre fue el miércoles 22 de octubre de 2014 que es después del tercer viernes de octubre de 2014 y  justo 30 días antes del vencimiento de Noviembre que fue el 21 de noviembre de 2014.

La estructura temporal normal suele ser la de “Contango”, es decir, Base positiva. Cada vencimiento más lejano tiene más volatilidad, que es lo normal en la estructura temporal de la volatilidad. Cuando hay una caída súbita del mercado y aumenta mucho la volatilidad a corto plazo, la estructura cambia a Base negativa, “Backwardation”. Ver gráfico 1.

Gráfico 1: Precios de liquidación de los vencimientos del futuro de VIX a 6 de abril de 2015. elaboración propia.

Conocer esta estructura tiene mucha importancia, ya que como veremos en el siguiente "post" que voy a publicar, los productos de volatilidad en los que invierte la gente como ETF y ETN, siguen a índices que aunque tengan la palabra "VIX" por medio, no lo son. El índice VIX no es invertible, por tanto, se han elaborado otros índices que sí son invertibles y que están hechos con futuros. Por ejemplo el S&P500 VIX Short-Term Futures index, S&P500 VIX Enhanced Roll Futures index, etc. Obviamente los futuros se van rolando y la estructura temporal es muy importante.

Para una posición compradora de volatilidad, largo de futuro de VIX, el Roll-Over en “Contango” es costoso,  ya que se vende el futuro comprado a un precio bajo (futuro de Vto. cercano) y se vuelve a comprar a un precio alto (futuro de Vto. Lejano). En el gráfico 1 se observa que es mucho más costoso rolar de 1^er a 2º vencimiento (-1.85) que de 4º a 5º vencimiento (-0.25). Por esta razón hay índices que utilizan futuros cercanos y otros que utilizan vencimientos lejanos y el rendimiento de ambos difiere completamente.

Al contrario de lo anterior, una posición vendedora de volatilidad estaría ingresando cada vez que rolara. El problema es que la volatilidad es muy brusca y de repente, sencillamente “explota”. La posición vendedora puede haber estado generando mucho dinero recurrente durante semanas y en un solo día, perder todo. Con el agravante de que con la estructura en “Backwardation”, rolar le cuesta dinero.