Invertir en Volatilidad a través de Exchange Traded Products (ETP)

La prueba evidente de que la volatilidad a día de hoy es un activo de inversión como otro cualquiera: divisas, renta variable, commodities o renta fija, es que sobre ella se emiten Exchange Traded Products (ETP) que pueden ser suscritos por cualquiera, incluso particulares. Mayoritariamente los ETP que se emiten de volatilidad son Exchange Traded Notes (ETN), aunque también hay algún Exchange Traded Fund (ETF). La diferencia radica en el riesgo de crédito. Los ETN son certificados, que técnicamente son emisiones de Deuda por parte de un emisor, mientras que los ETF son Fondos de Inversión.

Hace algún tiempo, unos pocos meses, un conocido mío me hizo una afirmación: es imposible ganar dinero invirtiendo en el VIX. Me sorprendió que me lo dijera… y le pregunté ¿inviertes en el VIX? y me dijo categóricamente que sí, que lo hacía a través del VXX (es un ETN de volatilidad). La verdad, me preocupó bastante, y a lo largo de estos meses he podido comprobar el total desconocimiento que existe sobre estos productos, que como cualquier otro, no son ni malos ni buenos, simplemente hay que saber dónde se está invirtiendo.

Es increíble, pero la fama del VIX trasciende a los profesionales de los mercados financieros y prácticamente cualquier persona apenas iniciada en temas bursátiles está familiarizada con él, como mi conocido. Lo cual convierte a este índice en el candidato ideal para emitir ETP sobre él. El inconveniente es que los ETP suelen replicar el comportamiento de índices y el índice VIX, como ya hemos visto anteriormente, no se puede replicar. Por esta razón, se han diseñado nuevos índices que invierten fundamentalmente en futuros de VIX que sí son replicables, pero son muy distintos del VIX y hay que conocer sus características. Existen muchas variaciones de todos los índices de volatilidad (EUROSTOXX, Nasdaq, Russell, etc…) pero, sin ánimo de ser exhaustivos, mostraremos a continuación sólo algunos de los más relevantes referenciados al VIX:

• S&P500 VIX Short-Term Futures index.- Utiliza futuros de 1er y 2º vencimiento. Va rolando la posición según van pasando los días en proporción a los días a vencimiento que quedan. Este índice también tiene la versión inversa.
• S&P500 VIX Mid-Term Futures index.- Utiliza futuros de 4º, 5º, 6º y 7º vencimiento. Igual que el anterior, va rolando proporcionalmente a los días.
• S&P500 VIX Enhanced Roll Futures index.- Este índice invierte en dos carteras compradas: una a corto plazo que invierte en el índice Short Term y otra a medio plazo que invierte en el 3er, 4º y 5º vencimiento de futuros del VIX. Por otro lado analiza una señal de la volatilidad implícita: si la volatilidad implícita es superior a 1.35 veces la media de los últimos 15 días la señal es positiva, si menor que 1.35 veces, pero está por encima de la media, la señal es cero y si está por debajo de la media la señal es negativa. Según la señal sea positiva o negativa va invirtiendo en una u otra cartera, pero el cambio no lo hace de golpe, modifica un 20% al día (tarda 5 días en rolar). Si la señal es positiva, es que la volatilidad está aumentando y como los vencimientos cortos son más sensibles,  tenderá a invertir en la cartera de corto plazo.  Si la señal es negativa, es que la volatilidad está bajando y como perjudica a una posición compradora, invertirá en la cartera de medio plazo que le afectan menos los cambios de la volatilidad.
• S&P500 Dynamic VIX Futures index.- Invierte en el índice Short-Term y en el índice Mid-Term y en función de la estructura temporal invierte unas cantidades determinadas en cada uno de ellos. La estructura temporal viene dada por la división entre VIX y VXV (índice de volatilidad del S&P 500 a 93 días). No distingue más allá de si la división es inferior al 90%  o superior al 115%.  Las ponderaciones en cada índice se hace como en la siguiente cuadro 1.

El gráfico 1 recoge el rendimiento de los índices anteriormente expuestos en comparación con el índice VIX, observándose diferencias evidentes así como el daño que produce el rolo de la posición de futuros que ya explicamos en un artículo anterior.

Para invertir en volatilidad, a continuación os digo los ETP más utilizados para cada tipo de índice.

Si alguno de vosotros está pensado en invertir en volatilidad, tened en cuenta dos cosas muy importantes:

1. La volatilidad de la volatilidad es muy elevada. Aunque parezca un trabalenguas, es básico conocer el comportamiento de la volatilidad. Para que os hagáis una idea, la volatilidad del VIX no baja del 50%, siendo en determinados momentos superior al 250%... es habitual que esté en torno al 100% de volatilidad.Esto significa que caídas o subidas diarias del 20% o 30% son bastante normales. No apto para cardiacos.

2. Elegid bien el ETN o ETF en función del índice que queráis seguir y utilizad este índice para seguir el comportamiento de vuestro producto, no el VIX. Estos índices que hemos expuesto anteriormente, tienen bastante menos de volatilidad que el VIX, pero aún así, sigue siendo una volatilidad más elevada de lo normal. Tal y como observamos en el gráfico 3, el índice S&P500 Short Term Futures Index tiene una Beta de 0,5, es decir se mueve la mitad que el VIX, y aunque la bondad de ajuste es alta (es de 0,79 y habitualmente por encima de 0,75 podemos considerar buena la regresión) observamos que no es el mismo activo.

Futuros del VIX

Hay futuros sobre el índice VIX y opciones sobre los futuros del VIX. Los futuros tienen la sorprendente peculiaridad de que no existe una relación de arbitraje con el índice VIX, puesto que éste no se puede replicar. El precio se forma por oferta y demanda.

Por lo demás, son futuros cuyas especificaciones no difieren de otro tipo de futuros. Tienen un multiplicador de 1000$, pero cambia en 0,01 puntos. Es decir de 16.10 a 16.11, por lo que el tamaño del tick es de 10$.

Los futuros vencen por diferencias (Cash Settelment). Los vencimientos son mensuales y son los miércoles que coincide 30 días antes del tercer viernes de vencimiento de las opciones del S&P 500 del mes siguiente. Normalmente coincide con el 3^er miércoles de vencimiento, salvo los meses de 5 semanas que será el 4º miércoles. Por ejemplo, el vencimiento de septiembre de 2014 fue el miércoles 17 de septiembre, dos días antes del vencimiento de las opciones del S&P500 que es el tercer viernes del mes. Sin embargo, el vencimiento de octubre fue el miércoles 22 de octubre de 2014 que es después del tercer viernes de octubre de 2014 y  justo 30 días antes del vencimiento de Noviembre que fue el 21 de noviembre de 2014.

La estructura temporal normal suele ser la de “Contango”, es decir, Base positiva. Cada vencimiento más lejano tiene más volatilidad, que es lo normal en la estructura temporal de la volatilidad. Cuando hay una caída súbita del mercado y aumenta mucho la volatilidad a corto plazo, la estructura cambia a Base negativa, “Backwardation”. Ver gráfico 1.

Gráfico 1: Precios de liquidación de los vencimientos del futuro de VIX a 6 de abril de 2015. elaboración propia.

Conocer esta estructura tiene mucha importancia, ya que como veremos en el siguiente "post" que voy a publicar, los productos de volatilidad en los que invierte la gente como ETF y ETN, siguen a índices que aunque tengan la palabra "VIX" por medio, no lo son. El índice VIX no es invertible, por tanto, se han elaborado otros índices que sí son invertibles y que están hechos con futuros. Por ejemplo el S&P500 VIX Short-Term Futures index, S&P500 VIX Enhanced Roll Futures index, etc. Obviamente los futuros se van rolando y la estructura temporal es muy importante.

Para una posición compradora de volatilidad, largo de futuro de VIX, el Roll-Over en “Contango” es costoso,  ya que se vende el futuro comprado a un precio bajo (futuro de Vto. cercano) y se vuelve a comprar a un precio alto (futuro de Vto. Lejano). En el gráfico 1 se observa que es mucho más costoso rolar de 1^er a 2º vencimiento (-1.85) que de 4º a 5º vencimiento (-0.25). Por esta razón hay índices que utilizan futuros cercanos y otros que utilizan vencimientos lejanos y el rendimiento de ambos difiere completamente.

Al contrario de lo anterior, una posición vendedora de volatilidad estaría ingresando cada vez que rolara. El problema es que la volatilidad es muy brusca y de repente, sencillamente “explota”. La posición vendedora puede haber estado generando mucho dinero recurrente durante semanas y en un solo día, perder todo. Con el agravante de que con la estructura en “Backwardation”, rolar le cuesta dinero.

Otros índices de volatilidad del VIX

Como el VIX solo está teniendo en cuenta volatilidades a 30 días, CBOE ha elaborado otros índices, con la misma metodología pero a diferentes plazos:

• CBOE Short-Term Volatility Index (VXST). Mide expectativas de volatilidad a 9 días. Utiliza opciones semanales. 
• CBOE 3-Month Volatility Index (VXV). Mide expectativas de volatilidad a 3 meses, más específicamente 93 días. 
• CBOE Mid-Term Volatility Index (VXMT). Mide expectativas de volatilidad a 6 meses. 

Combinando la información que ofrecen todos los índices anteriores, se puede obtener información muy valiosa de cómo evoluciona la estructura temporal de la volatilidad.

Como ya hemos comentado anteriormente en la estructura de volatilidad, los plazos cortos son mucho más volátiles que los largos..... lo mismo ocurre aquí. Aunque parezca un trabalenguas: "la volatilidad de la volatilidad es muy volátil", y cuanto más corto sea el plazo, más volátil.

En el siguiente gráfico podemos observar una comparativa de los índices anteriormente citados. Se aprecia a simple vista que la volatilidad es mayor cuanto más corto es el plazo. Específicamente en el periodo considerado (2011-abril 2015) las volatilidades han sido: VXST (181.68%), VIX (114.71%), VXV (71.05%) y VXMT (50.85%).