Invertir en Volatilidad a través de Exchange Traded Products (ETP)

La prueba evidente de que la volatilidad a día de hoy es un activo de inversión como otro cualquiera: divisas, renta variable, commodities o renta fija, es que sobre ella se emiten Exchange Traded Products (ETP) que pueden ser suscritos por cualquiera, incluso particulares. Mayoritariamente los ETP que se emiten de volatilidad son Exchange Traded Notes (ETN), aunque también hay algún Exchange Traded Fund (ETF). La diferencia radica en el riesgo de crédito. Los ETN son certificados, que técnicamente son emisiones de Deuda por parte de un emisor, mientras que los ETF son Fondos de Inversión.

Hace algún tiempo, unos pocos meses, un conocido mío me hizo una afirmación: es imposible ganar dinero invirtiendo en el VIX. Me sorprendió que me lo dijera… y le pregunté ¿inviertes en el VIX? y me dijo categóricamente que sí, que lo hacía a través del VXX (es un ETN de volatilidad). La verdad, me preocupó bastante, y a lo largo de estos meses he podido comprobar el total desconocimiento que existe sobre estos productos, que como cualquier otro, no son ni malos ni buenos, simplemente hay que saber dónde se está invirtiendo.

Es increíble, pero la fama del VIX trasciende a los profesionales de los mercados financieros y prácticamente cualquier persona apenas iniciada en temas bursátiles está familiarizada con él, como mi conocido. Lo cual convierte a este índice en el candidato ideal para emitir ETP sobre él. El inconveniente es que los ETP suelen replicar el comportamiento de índices y el índice VIX, como ya hemos visto anteriormente, no se puede replicar. Por esta razón, se han diseñado nuevos índices que invierten fundamentalmente en futuros de VIX que sí son replicables, pero son muy distintos del VIX y hay que conocer sus características. Existen muchas variaciones de todos los índices de volatilidad (EUROSTOXX, Nasdaq, Russell, etc…) pero, sin ánimo de ser exhaustivos, mostraremos a continuación sólo algunos de los más relevantes referenciados al VIX:

• S&P500 VIX Short-Term Futures index.- Utiliza futuros de 1er y 2º vencimiento. Va rolando la posición según van pasando los días en proporción a los días a vencimiento que quedan. Este índice también tiene la versión inversa.
• S&P500 VIX Mid-Term Futures index.- Utiliza futuros de 4º, 5º, 6º y 7º vencimiento. Igual que el anterior, va rolando proporcionalmente a los días.
• S&P500 VIX Enhanced Roll Futures index.- Este índice invierte en dos carteras compradas: una a corto plazo que invierte en el índice Short Term y otra a medio plazo que invierte en el 3er, 4º y 5º vencimiento de futuros del VIX. Por otro lado analiza una señal de la volatilidad implícita: si la volatilidad implícita es superior a 1.35 veces la media de los últimos 15 días la señal es positiva, si menor que 1.35 veces, pero está por encima de la media, la señal es cero y si está por debajo de la media la señal es negativa. Según la señal sea positiva o negativa va invirtiendo en una u otra cartera, pero el cambio no lo hace de golpe, modifica un 20% al día (tarda 5 días en rolar). Si la señal es positiva, es que la volatilidad está aumentando y como los vencimientos cortos son más sensibles,  tenderá a invertir en la cartera de corto plazo.  Si la señal es negativa, es que la volatilidad está bajando y como perjudica a una posición compradora, invertirá en la cartera de medio plazo que le afectan menos los cambios de la volatilidad.
• S&P500 Dynamic VIX Futures index.- Invierte en el índice Short-Term y en el índice Mid-Term y en función de la estructura temporal invierte unas cantidades determinadas en cada uno de ellos. La estructura temporal viene dada por la división entre VIX y VXV (índice de volatilidad del S&P 500 a 93 días). No distingue más allá de si la división es inferior al 90%  o superior al 115%.  Las ponderaciones en cada índice se hace como en la siguiente cuadro 1.

El gráfico 1 recoge el rendimiento de los índices anteriormente expuestos en comparación con el índice VIX, observándose diferencias evidentes así como el daño que produce el rolo de la posición de futuros que ya explicamos en un artículo anterior.

Para invertir en volatilidad, a continuación os digo los ETP más utilizados para cada tipo de índice.

Si alguno de vosotros está pensado en invertir en volatilidad, tened en cuenta dos cosas muy importantes:

1. La volatilidad de la volatilidad es muy elevada. Aunque parezca un trabalenguas, es básico conocer el comportamiento de la volatilidad. Para que os hagáis una idea, la volatilidad del VIX no baja del 50%, siendo en determinados momentos superior al 250%... es habitual que esté en torno al 100% de volatilidad.Esto significa que caídas o subidas diarias del 20% o 30% son bastante normales. No apto para cardiacos.

2. Elegid bien el ETN o ETF en función del índice que queráis seguir y utilizad este índice para seguir el comportamiento de vuestro producto, no el VIX. Estos índices que hemos expuesto anteriormente, tienen bastante menos de volatilidad que el VIX, pero aún así, sigue siendo una volatilidad más elevada de lo normal. Tal y como observamos en el gráfico 3, el índice S&P500 Short Term Futures Index tiene una Beta de 0,5, es decir se mueve la mitad que el VIX, y aunque la bondad de ajuste es alta (es de 0,79 y habitualmente por encima de 0,75 podemos considerar buena la regresión) observamos que no es el mismo activo.

El índice de volatilidad VIX y sus derivados

Lo primero que hay que saber, es que el VIX es el Índice de volatilidad implícita de las opciones del índice S&P 500 de 30 días a vencimiento. Es conocido como el indicador del miedo que existe en el mercado y se calcula cada 15 segundos. Al ser la volatilidad implícita, no realizada, son expectativas de volatilidad y por tanto reflejan la incertidumbre del mercado. Por esta razón es ampliamente seguido en los mercados financieros, como indicador del riesgo. Como ya se ha explicado alguna otra ocasión, la volatilidad es asimétrica, es decir baja cuando el mercado sube y viceversa. Por lo tanto, tiene una alta correlación negativa con el índice S&P 500, propiedad que lo hace especialmente interesante para invertir en él. Sin embargo, tiene un pequeño problema… No se puede invertir en él. No es un índice replicable. Es decir, no hay ningún producto que siga exactamente al VIX. La manera más sencilla de invertir en el VIX es a través de sus derivados, futuros y opciones, pero como el índice no es replicable, no hay ninguna relación de arbitraje y por tanto no será lo mismo, a veces se parecerá y otras no. Una cesta de Ibex y un futuro de Ibex, o 100 acciones de Telefónica y 1 futuro de Telefónica, son lo mismo, generan la misma rentabilidad y riesgo. El VIX y el futuro del VIX NO son lo mismo. Lo mismo ocurre con el VSTOXX que es el índice de volatilidad implícita de las opciones de EuroStoxx 50.

Insisto mucho en esto porque a la hora de invertir en volatilidad existen varias alternativas:

Utilizar estrategias de volatilidad con opciones. No es una exposición pura a la volatilidad, es path dependent, es decir depende de cómo se vaya realizando la volatilidad, se puede ganar o no. Me explico, podemos comprar una volatilidad a 20%, que suba la volatilidad a 22% y perder dinero.

Utilizar variance swaps.- Es una exposición pura a la volatilidad. Tienen el inconveniente de que son OTC y por tanto su nominal tiene que ser elevado. Además, son un poquito complejos (tienen convexidad) para el común de los mortales, tanto CBOE como Eurex han incorporado en sus productos listados futuros de varianzas y no se negocian prácticamente nada.

Utilizar derivados del VIX (VSTOXX).- Muy sencillos de utilizar, pero es un error considerar el índice VIX o VSTOXX como benchmark. Hay otros índices creados a tal efecto, que son replicables porque utilizan futuros del VIX/VSTOXX para su cálculo. En el próximo artículo hablaré de ellos detenidamente.

El primero en proponer un índice de volatilidad fue Robert Whaley, en 1993 con su artículo Derivatives on Market Volatility: hedging tools long overdue, publicado en el Journal of Derivatives. El VIX fue el primer índice de volatilidad en ser calculado, a partir de 1993, posteriormente han venido otros, el más importante de ellos el ya mencionado VSTOXX, que también tiene derivados. A partir de ahora hablaremos del VIX y sus derivados, pero todo lo que comentemos es perfectamente aplicable al VSTOXX.

Originariamente, en 1993, el VIX era calculado con opciones sobre el índice S&P 100 que eran las más líquidas en ese momento. Se utilizaba la volatilidad implícita de las Opciones ATM, despejándola de los modelos de valoración de opciones (entorno Black & Scholes). En el año 2003 hubo un cambio de metodología con dos grandes cambios:

• El nuevo método obtiene la volatilidad de un rango muy amplio de opciones del S&P 500 (todos los strikes posibles), no sólo de las opciones ATM. Además no utiliza ningún modelo de valoración de opciones para despejar la volatilidad implícita. Pondera el precio de las opciones OTM por la amplitud del salto del precio de ejercicio divido por el precio de ejercicio al cuadrado y calcula la varianza de los precios. De esta manera recoge algo de información del Skew. Es un método potente, pero para mi gusto es innecesariamente complejo.
• No utiliza las opciones del índice S&P100 (OEX) sino las del índice S&P500 (SPX). 

El índice VIX original sobre las opciones del índice S&P100 se sigue calculando bajo el nombre VXO. En el Gráfico 1 podemos observar que las diferencias entre una y otra metodología…tampoco es que existan unas diferencias muy significativas ¿no?.

Gráfico 1: Comparativa entre VIX (Volatilidad S&P 500) y VXO (Volatilidad S&P100). Fuente: elaboración propia a partir de datos de CBOE.

No entro en detalle en el cálculo, si alguien quiere saber cómo se hace puede verlo en: https://www.cboe.com/micro/vix/vixwhite.pdf

No sólo existe el índice de volatilidad a 30 días (VIX) sino que también hay otros índices de de volatilidad a distintos plazos. Aunque el famoso es el VIX, tenemos también con la misma metodología:

• CBOE Short-Term Volatility Index (VXST). Mide expectativas de volatilidad a 9 días. Utiliza opciones semanales.
• CBOE 3-Month Volatility Index (VXV). Mide expectativas de volatilidad a 3 meses, más específicamente 93 días.
• CBOE Mid-Term Volatility Index (VXMT). Mide expectativas de volatilidad a 6 meses.

Combinando la información que ofrecen todos los índices anteriores, se puede obtener información muy valiosa de cómo evoluciona la estructura temporal de la volatilidad.

Hay futuros sobre el índice VIX y opciones sobre los futuros del VIX. Como hemos comentado, los futuros tienen la sorprendente peculiaridad de que no existe una relación de arbitraje con el índice VIX, puesto que éste no se puede replicar. El precio se forma por oferta y demanda.

Por lo demás, son futuros cuyas especificaciones no difieren de otro tipo de futuros. Tienen un multiplicador de 1000$, pero cambia en 0,01 puntos. Es decir de 16.10 a 16.11, por lo que el tamaño del tick es de 10 dólares.

Los futuros vencen por diferencias (cash settelment). Los vencimientos son mensuales y son los miércoles que coincide 30 días antes del tercer viernes de vencimiento de las opciones del S&P 500 del mes siguiente. Normalmente coincide con el 3er miércoles del mes, salvo los meses de 5 semanas que será el 4º miércoles. Por ejemplo, el vencimiento de febrero de 2017 es el miércoles 15 de febrero, dos días antes del vencimiento de las opciones del S&P500 que es el tercer viernes del mes. Sin embargo, el vencimiento de marzo es el miércoles 22 de marzo de 2017 que es después del tercer viernes de marzo de 2017 y justo 30 días antes del vencimiento de abril que es el 21 de abril de 2017 (ver cuadro 1).

Cuadro 1: Futuros del VIX el día 4 de enero de 2017. Fuente: www.cboe.com

La estructura temporal habitual de los futuros de Volatilidad suele ser la de contango, es decir, base positiva. Cada vencimiento más lejano tiene más volatilidad, que es lo normal en la estructura temporal de la volatilidad tal y como podemos apreciar en el gráfico 2. Cuando hay una caída súbita del mercado y aumenta mucho la volatilidad a corto plazo, la estructura cambiará a base negativa, backwardation, es decir los futuros de vencimientos lejanos tendrán menos volatilidad que los de corto plazo.

Gráfico 2: Estructura temporal de futuros del VIX. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de CBOE.

Conocer esta estructura tiene mucha importancia, ya que es la que genera las diferencias entre el VIX y su futuro. Por ejemplo, aunque hablaremos más en detalle en el siguiente artículo, hay un índice creado con futuros sobre VIX, llamado el S&P500 VIX Short-Term Futures index, que utiliza futuros de primer y segundo vencimiento del VIX. La comparación entre VIX y S&P500 VIX Short-Term Futures index es como comparar un huevo y una castaña.

Para una posición compradora de volatilidad, largo de futuro de VIX, el roll over en contango es costoso, ya que se vende el futuro comprado a un precio bajo (futuro de Vto. cercano) y se vuelve a comprar a un precio alto (futuro de vto. lejano). En el gráfico 2 se observa que es mucho más costoso rolar de 1er a 2º vencimiento (-1,76) que de 4º a 5º vencimiento (-0,52). Por esta razón hay índices que utilizan futuros cercanos y otros que utilizan vencimientos lejanos y el rendimiento de ambos difiere completamente.

Por el contrario, una posición vendedora de volatilidad estaría ingresando cada vez que rolara. El problema es que la volatilidad es muy brusca y se mueve por explosiones que luego revierten, poco a poco, a la normalidad. La posición vendedora puede haber estado generando mucho dinero recurrente durante semanas y en un solo día, perderlo todo. Con el agravante de que al aumentar mucho la volatilidad a corto plazo la estructura se volverá backwardation, y en ese momento, rolar la posición vendida cuesta dinero.

El subyacente de las opciones de VIX es el futuro del mes correspondiente. Son europeas y liquidan por diferencias (cash settelment). Tienen vencimientos mensuales (igual que los futuros) y utilizan un multiplicador de 100 dólares.

Funcionan exactamente igual que cualquier opción sobre índice, son muy líquidas y el volumen de negociación es altísimo. Las opciones y futuros sobre VIX se utilizan mucho para incorporar a la cartera la volatilidad como activo, con todas las propiedades que ello supone, especialmente de descorrelación. De hecho existen índices que siguen este tipo de estrategias que incorporan volatilidad, podríamos destacar los siguientes:

• CBOE VIX Premium Strategy Index (VPD) y CBOE Capped VIX Premium Strategy Index (VPN).- Miden el rendimiento de una estrategia que consiste en estar en una cuenta de mercado monetario y vender futuro de VIX a un mes. Cada vez que rola la posición, solo se invierte el 75% de la posición, para preservar el capital en el caso de una subida repentina de la volatilidad del 25%. Ofrece la oportunidad de capturar volatility premium. La diferencia entre ambas versiones es que la versión capped, limita las pérdidas con la compra de call muy OTM.
• CBOE Tail Hedge Index (VXTH).- Es un índice diseñado para hacer frente a movimientos extremos del Mercado (Cisnes negros). Mantiene una cartera de S&P500 (índice S&P500 total return) y compra call de VIX de vencimiento un mes. En cada roll over varia el peso de los call en cartera en función de los niveles del futuro de VIX como probabilidad de que ocurra un suceso extremo.

Gráfico 3: Comparativa del S&500 Total Return, CBOE VIX Premium Strategy Index (VPD), CBOE Capped VIX Premium Strategy Index (VPN) y CBOE Tail Hedge Index (VXTH). Fuente: elaboración propia a partir de datos de CBOE.

Estrategia con opciones generadora de alpha: BuyWrite

Este un artículo que escribí para Fundspeople hace un par de semanas. Lo pongo aquí por si alguien no lo leyó en su momento...

La estrategia BuyWrite es una estrategia bien conocida por los gestores de carteras como fuente de rendimiento “extra” para la cartera, a la vez que reduce el riesgo. Es una estrategia muy simple que mejora el rendimiento (Yield Enhancement).

Consiste en añadir la venta de Call en el precio de ejercicio a partir del cual se renuncia al beneficio. Pongamos un pequeño ejemplo, supongamos que pensamos que el mercado va a ser alcista y compramos 1000 acciones de Santander que está cotizando a 4,10 (9 de marzo). Nuestra posición podemos verla en el gráfico 1.

Gráfico 1: Perfil Bº/Pª de 1000 acciones de SAN compradas a 4,10. Fuente: elaboración propia.

Tal como podemos apreciar en el gráfico anterior, el perfil de beneficio/pérdida es ilimitado, es decir, podemos ganar todo lo que suba Santander hasta el infinito y perder todo lo que caiga Santander hasta cero. La pregunta que nos debemos hacer es… ¿es sensata esta posición para un horizonte temporal pequeño, por ejemplo un mes? ¿Va a subir en un mes hasta el infinito? ¿Me conformaría si sube este mes un 5%? ¡Cualquiera lo firmaría ahora mismo! ¿No?

Vamos a la pantalla de MEFF, cuadro 1 y seleccionamos un Call Precio de ejercicio un 5% por encima del precio que hemos comprado Santander. Podemos seleccionar el precio de ejercicio 4,30 que cotiza 0,15-0,18.

Cuadro 1: Pantalla de cotización de opciones de SAN de abril. Fuente: MEFF.

Por tanto, podemos añadir a la cartera una venta de 10 Call de precio de ejercicio 4,3 debido a  que cada Call tiene un multiplicador de 100 acciones. Ingresamos 150€ (un 3,66% del valor de la cartera) por tener la obligación de vender a 4,3€ si Santander sube por encima de este precio, tal y como podemos apreciar en el gráfico 2.

Gráfico 2: Compra de 1000 acciones de Santander y Venta de 10 Call de SAN a 4,3. Fuente: elaboración propia.

El resultado de añadir a la cartera la venta de Call es la estrategia que se denomina Buywrite tal y como se puede apreciar en el gráfico 3.

Gráfico 3: Comparativa 1000 acciones de Santander (azul) y la estrategia BuyWrite (rojo) que consiste en añadir a las 1000 acciones, la venta de 10 Call. Fuente: elaboración propia.

En el gráfico anterior, podemos observar claramente que mientras Santander suba menos de un 5%, la estrategia mejora el rendimiento en un 3,66%. Si sube más de 4,45 (Precio de ejercicio más la prima), que es un 8,54%, las acciones ganan más que la estrategia. Aun así el rendimiento de la estrategia sigue siendo muy bueno (¡+8,54% en un mes!). En el siguiente cuadro 2 vemos los rendimientos de ambas posiciones.

Cuadro 2: comparativa de rendimientos. Fuente: elaboración propia.

No es habitual que un activo suba más de 8,54% en un mes, podría suceder, especialmente después de lo que hemos vivido las últimas semanas, pero no es lo normal. Por tanto, tener posiciones en la que el beneficio es ilimitado en un horizonte temporal pequeño… no tiene mucho sentido. El uso recurrente de esta venta de Call fuera del dinero es una fuente inagotable de “Alpha”. Puede que haya algún mes que suban más las acciones, mala suerte, pero en el cómputo global, mes tras mes, esta estrategia es claramente vencedora.

Esta estrategia, como hemos comentado al principio es muy usada por los gestores para generar “yield enhancement” o “Alpha”, tanto es así que también existen índices BuyWrite. Estos índices van encadenando mes tras mes la venta de Call junto con la compra de la cesta de índice. Os pongo el link a un artículo pasado sobre el rendimiento de índice Putwrite en IBEX 35 y Euro Stoxx 50 para que podáis comparar el rendimiento total desde el año 2007 hasta febrero del 2016 y el de cada año contra los mejores fondos de inversión de la categoría de renta variable europea y española http://www.fundspeople.com/noticias/la-mejor-manera-de-gestionar-el-riesgo-meter-patadas-a-una-put-233874

NOTA ESPECIAL destinada a ese que coge mis artículos y los hace suyos en rankia, ¡qué sé que me lees!: "Machote, no tengo ningún problema que que utilices mis artículos, comparto todo lo que quieras... pero no sólo es un requerimiento legal sino también de buena educación decir de dónde sacas la cosas!"

CBOE VIX Premium Strategy Index (VPD) y CBOE Capped VIX Premium Strategy Index (VPN)

En los artículos anteriores he estado explicando qué es el VIX, cómo funcionan los futuros, que es un activo con mucha volatilidad, etc..Hay mucha gente que se pregunta cómo se invierte en volatilidad, bien pues los siguientes post que voy a hacer tienen que ver con estrategias que se suelen utilizar e índices que se hacen para medir estas estrategias. Son muy interesantes.

El primero es el CBOE VIX Premium Strategy Index (VPD) y CBOE Capped VIX Premium Strategy Index (VPN).- Miden el rendimiento de una estrategia que consiste en estar en una cuenta de mercado monetario y vender futuro de VIX a un mes. Recordemos que cuando sube el mercado suele bajar la volatilidad y viceversa. Por tanto, vendido de futuro de VIX es equivalente a estar "largo" en renta variable.

Cada vez que rola la posición, solo se invierte el 75% de la posición, para preservar el capital en el caso de una subida repentina de la volatilidad del 25%. La forma de la estructura temporal del futuro es básica para el rendimiento de la estrategia, ya que rolar una posición corta si el mercado está en "Contango" es beneficiosa, el inconveniente es que cuando sube mucho la volatilidad, pierde por estar corto de volatilidad y porque la estructura cambia a "Backwardation", el rolo con la estructura así genera pérdidas. Si no sabes de lo que estoy hablando mira aquí. 

Por lo tanto, este índice ofrece la oportunidad de capturar “Volatility Premium”.La diferencia entre ambas versiones es que la versión “Capped”, limita las pérdidas con la compra de Call de VIX muy OTM.

En el gráfico 1 se muestra el rendimiento de ambos índices desde el año 2004 comparándolos con el rendimiento del S&P500 total return.

Gráfico 1: Comparativa entre los índices CBOE VIX Premium Strategy Index (VPD) y CBOE Capped VIX Premium Strategy Index (VPN) y el S&P500 total return. Elaboración propia a partir de datos de CBOE.