Caso práctico de cobertura de los dividendos de la cartera con futuros IBEX 35® Impacto Dividendo (No apto para todos los públicos)

Pongo este título en el artículo para que nadie se llame a engaño. Vamos a hacer un ejemplo completo, pero sencillo, con lo que hemos venido explicando en los últimos artículos. Por ello, no se puede leer este artículo en 5 minutillos… le llevará un ratito. No es complicado, pero si está usted dispuesto a seguir, coja papel, lápiz y una calculadora, o mejor, ¡abra una hoja excel!

Utilizaremos datos reales de mercado. La cartera a día 2 de enero de 2017 está en cuadro 1:

Nuestros dividendos esperados son:

Esos 22.515 euros que se esperan recibir a lo largo del año representan un 5,67%, lo cual es una rentabilidad bastante importante en los tiempos que corren, pero no está garantizada. Si disminuyen los dividendos esperados, perderemos dicha rentabilidad, por lo que pude ser interesante asegurarla. 

Los datos de los índices el mismo día dos de enero de 2017 están en el cuadro 3:

Para cubrir la cartera, utilizaremos futuros de IBEX 35® Impacto dividendo. Para ello, se realizan los siguientes cálculos:

• Nominal de la cartera: 397.245 euros
• Beta de la cartera: calculada como la media de las betas de cada valor ponderada por el peso de dicho valor en la cartera.

(1,65x16,33%)+(1,26x17,82%)+(0,64x16,41%)+(1,43x16,21%)+(0,71x16,20%)+(0,92x17,02%)=1,10

• Ratio de cobertura: se trata de convertir la cartera en cantidad de futuros de IBEX 35® para conocer cuántos futuros se necesitan para la cobertura.

(Nominal Cartera x Beta Cartera) / (Futuro IBEX 35® x Multiplicador) = (397.245 x 1,10) / (9071 x 10€)=4,83 futuros

Como el riesgo es que disminuyan los dividendos, la posición debe ser de venta de futuros IBEX 35® Impacto Dividendo, tal y como cementamos en el artículo anterior. Por tanto, se necesita vender 5 futuros IBEX 35® Impacto Dividendo.

Por ello, añadimos a la cartera la venta de 5 futuros IBEX 35® Impacto Dividendo.

A día de hoy, 21 de junio de 2017, veamos qué ha pasado estos seis primeros meses y si ha sido efectiva la cobertura.

En el cuadro 4 apreciamos la situación en que se encuentra la cartera a 21/06/2017:

En el cuadro 5  también podemos apreciar qué ha pasado con los índices:

Los dividendos esperados hasta el 21 de junio de 2017 y los realmente pagados los podemos observar en el cuadro 5.

¡Puf! ¡Vaya por Dios! Esperábamos haber recibido 9.300 euros hasta el día de hoy y sin embargo hemos recibido 9.520 euros. ¡Al tener los dividendos cubiertos, nos hemos perdido esa pequeña subida de dividendos de 220€! Veamos qué ha sucedido con nuestros futuros de IBEX 35® Impacto Dividendo.

Habíamos vendido nuestros futuros IBEX 35® Impacto Dividendo de Diciembre 2017 a 362 y resulta que a día 21 de junio de 2017, cotizan a 366:

(362 - 366) x 5 x 10€ = -200€

En neto, hemos recibido 9.520 euros de dividendos de la cartera y hemos tenido que pagar 200€ por los futuros de IBEX 35® Impacto Dividendo, por tanto 9.320 euros que es casi lo mismo que esperábamos. No es exacto, en general la cobertura perfecta de carteras con índices son muy complicadas, de hecho se les suele llamar coberturas sucias fundamentalmente por:

• Riesgo de correlación. La beta de la cartera ha cambiado.
• Riesgo de redondeo. De hecho hemos vendido 5 futuros en vez de 4,83 que nos decía el ratio de cobertura.
• Los dividendos de las acciones pasados a puntos no suponen lo mismo según el momento en que se calcule.
• Cambios en la composición del índice cambia los pesos (ponderaciones) de las acciones dentro del índice y por tanto el impacto de sus dividendos.

No es exacta, pero eso no quiere decir que no sea útil. Cuando cubrimos unos euros arriba o abajo no son el problema, ya que lo que se quiere evitar es que haya un evento negativo que dé al traste con nuestra rentabilidad esperada.

El problema de las coberturas es precisamente lo que nos ha pasado en nuestro ejemplo, que en el caso de que el mercado favorezca nuestra posición, a nosotros no nos favorecerá por estar cubiertos. Desde mi punto de vista, en el caso de los dividendos, esto no es problema. El riesgo de dividendo es claramente asimétrico, ya que pocas veces sube el dividendo y si lo hace es poco, como en nuestro ejemplo, mientras que los recortes de dividendos suelen ser fulminantes. Para mi, esta es la principal razón para cubrir un dividendo… prácticamente no sacrificas rentabilidad futura. La decisión es clara cuando hay mucho que ganar y poco que perder. Creo que todos los gestores del mundo, deberían asegurarse la mejor fuente de rentabilidad que tiene la renta variable, los dividendos.

Para terminar con el ejemplo, la cartera ha subido un 18,70% (ver cuadro 4) cuando nosotros sólo esperábamos que superara al IBEX 35® x 1,10 veces. El IBEX 35® ha subido un 13,82% y se esperaba un 15,23%. Por otro lado, si incorporamos los dividendos los 9.320€ recibidos en dividendos, la rentabilidad se eleva a 21,05%. Para poder compararnos correctamente, hay que utilizar el IBEX 35® Con Dividendos que ha pasado de 24.387,70 a 28.218,45 (+15,71%).

Invertir en Volatilidad a través de Exchange Traded Products (ETP)

La prueba evidente de que la volatilidad a día de hoy es un activo de inversión como otro cualquiera: divisas, renta variable, commodities o renta fija, es que sobre ella se emiten Exchange Traded Products (ETP) que pueden ser suscritos por cualquiera, incluso particulares. Mayoritariamente los ETP que se emiten de volatilidad son Exchange Traded Notes (ETN), aunque también hay algún Exchange Traded Fund (ETF). La diferencia radica en el riesgo de crédito. Los ETN son certificados, que técnicamente son emisiones de Deuda por parte de un emisor, mientras que los ETF son Fondos de Inversión.

Hace algún tiempo, unos pocos meses, un conocido mío me hizo una afirmación: es imposible ganar dinero invirtiendo en el VIX. Me sorprendió que me lo dijera… y le pregunté ¿inviertes en el VIX? y me dijo categóricamente que sí, que lo hacía a través del VXX (es un ETN de volatilidad). La verdad, me preocupó bastante, y a lo largo de estos meses he podido comprobar el total desconocimiento que existe sobre estos productos, que como cualquier otro, no son ni malos ni buenos, simplemente hay que saber dónde se está invirtiendo.

Es increíble, pero la fama del VIX trasciende a los profesionales de los mercados financieros y prácticamente cualquier persona apenas iniciada en temas bursátiles está familiarizada con él, como mi conocido. Lo cual convierte a este índice en el candidato ideal para emitir ETP sobre él. El inconveniente es que los ETP suelen replicar el comportamiento de índices y el índice VIX, como ya hemos visto anteriormente, no se puede replicar. Por esta razón, se han diseñado nuevos índices que invierten fundamentalmente en futuros de VIX que sí son replicables, pero son muy distintos del VIX y hay que conocer sus características. Existen muchas variaciones de todos los índices de volatilidad (EUROSTOXX, Nasdaq, Russell, etc…) pero, sin ánimo de ser exhaustivos, mostraremos a continuación sólo algunos de los más relevantes referenciados al VIX:

• S&P500 VIX Short-Term Futures index.- Utiliza futuros de 1er y 2º vencimiento. Va rolando la posición según van pasando los días en proporción a los días a vencimiento que quedan. Este índice también tiene la versión inversa.
• S&P500 VIX Mid-Term Futures index.- Utiliza futuros de 4º, 5º, 6º y 7º vencimiento. Igual que el anterior, va rolando proporcionalmente a los días.
• S&P500 VIX Enhanced Roll Futures index.- Este índice invierte en dos carteras compradas: una a corto plazo que invierte en el índice Short Term y otra a medio plazo que invierte en el 3er, 4º y 5º vencimiento de futuros del VIX. Por otro lado analiza una señal de la volatilidad implícita: si la volatilidad implícita es superior a 1.35 veces la media de los últimos 15 días la señal es positiva, si menor que 1.35 veces, pero está por encima de la media, la señal es cero y si está por debajo de la media la señal es negativa. Según la señal sea positiva o negativa va invirtiendo en una u otra cartera, pero el cambio no lo hace de golpe, modifica un 20% al día (tarda 5 días en rolar). Si la señal es positiva, es que la volatilidad está aumentando y como los vencimientos cortos son más sensibles,  tenderá a invertir en la cartera de corto plazo.  Si la señal es negativa, es que la volatilidad está bajando y como perjudica a una posición compradora, invertirá en la cartera de medio plazo que le afectan menos los cambios de la volatilidad.
• S&P500 Dynamic VIX Futures index.- Invierte en el índice Short-Term y en el índice Mid-Term y en función de la estructura temporal invierte unas cantidades determinadas en cada uno de ellos. La estructura temporal viene dada por la división entre VIX y VXV (índice de volatilidad del S&P 500 a 93 días). No distingue más allá de si la división es inferior al 90%  o superior al 115%.  Las ponderaciones en cada índice se hace como en la siguiente cuadro 1.

El gráfico 1 recoge el rendimiento de los índices anteriormente expuestos en comparación con el índice VIX, observándose diferencias evidentes así como el daño que produce el rolo de la posición de futuros que ya explicamos en un artículo anterior.

Para invertir en volatilidad, a continuación os digo los ETP más utilizados para cada tipo de índice.

Si alguno de vosotros está pensado en invertir en volatilidad, tened en cuenta dos cosas muy importantes:

1. La volatilidad de la volatilidad es muy elevada. Aunque parezca un trabalenguas, es básico conocer el comportamiento de la volatilidad. Para que os hagáis una idea, la volatilidad del VIX no baja del 50%, siendo en determinados momentos superior al 250%... es habitual que esté en torno al 100% de volatilidad.Esto significa que caídas o subidas diarias del 20% o 30% son bastante normales. No apto para cardiacos.

2. Elegid bien el ETN o ETF en función del índice que queráis seguir y utilizad este índice para seguir el comportamiento de vuestro producto, no el VIX. Estos índices que hemos expuesto anteriormente, tienen bastante menos de volatilidad que el VIX, pero aún así, sigue siendo una volatilidad más elevada de lo normal. Tal y como observamos en el gráfico 3, el índice S&P500 Short Term Futures Index tiene una Beta de 0,5, es decir se mueve la mitad que el VIX, y aunque la bondad de ajuste es alta (es de 0,79 y habitualmente por encima de 0,75 podemos considerar buena la regresión) observamos que no es el mismo activo.

IBEX 35® Impacto Dividendo

Para poder explicar cómo cubrir los dividendos de una cartera de renta variable española es primordial conocer en detalle el índice sobre el que se emiten futuros sobre dividendos del IBEX 35®. Se trata del índice IBEX® Impacto Dividendo y es un índice algo peculiar. Por ello, este artículo lo dedicaré en exclusiva a que os familiaricéis con este índice y dejaré para el próximo la cobertura con futuros sobre dividendos de IBEX 35®.

El IBEX® Impacto Dividendo un índice que refleja los dividendos ordinarios pagados por los componentes del IBEX 35® en puntos de IBEX y acumulados entre el tercer viernes de diciembre de un año (excluido) y otro año (incluido). Este índice tiene la peculiaridad de resetearse (ponerse a cero) todos los años al día siguiente hábil del tercer viernes del mes de diciembre. ¿Por qué los terceros viernes de diciembre?, la respuesta es clara, es la última fecha de vencimiento del año de los productos derivados referenciados a este índice y que se negocian en MEFF.

Como es bien sabido, el IBEX 35®, al igual que otros índices de capitalización bursátil utilizados como referencia, tiene dos versiones, la versión price y la versión total return. Esto es, la versión que descuenta el dividendo (IBEX 35®) y la que incorpora el dividendo ordinario (IBEX 35® con dividendos). Ambos índices tienen como fecha y valor base el 29 de diciembre de 1989 en 3.000 puntos. A día de hoy el IBEX 35 tiene un valor de 10.434,70 puntos y el IBEX 35 con Dividendos 27.230,20 ptos, es decir una revalorización en estos 27 años de 247,82% y 807,67%, respectivamente. Por lo tanto, la inversión en la bolsa española se ha revalorizado más por el pago de dividendo ordinario que por incremento en el precio de cotización.

Cuadro 1: IBEX 35® e IBEX 35® con dividendos desde 1 de enero de 2010. Fuente: elaboración propia a partir de datos de Infobolsa.

La diferencia entre ambos índices radica en que el IBEX 35® no se ajusta por pago de dividendos ordinarios y por tanto el día que paga dividendos una acción del índice, éste cae en la proporción correspondiente;  no incorpora los dividendos. Sin embrago si nosotros tuviésemos una cesta de IBEX 35®, es decir, todos y cada uno de los 35 componentes del IBEX 35® en la misma proporción a cómo pondera cada acción dentro del índice, sí que recibiríamos los dividendos y por tanto debemos de tener en cuenta también la rentabilidad que proporciona a nuestra cartera esos dividendos. El día que una compañía paga dividendo, el IBEX 35® con dividendos ajusta su divisor para que no caiga el índice.

Pues bien, el IBEX 35® Impacto Dividendo acumula en positivo a lo largo del año los puntos que cae el IBEX 35 (y que el IBEX 35 con Dividendos no).

Para convertir los euros de los dividendos en puntos de índice se utiliza la siguiente fórmula:

Pongamos un ejemplo. El 3 de abril de 2017 BBVA pagó dividendo de 0,131€/acción. Teniendo en cuenta que BBVA tiene 6.566.615.242 acciones y que el divisor del IBEX 35® es 51.866.889,8090569, el IBEX 35® el 3 de abril amanecerá a 16,6 puntos menos que el día 31 de marzo. Mientras que el IBEX 35® con dividendos lo hará exactamente al mismo nivel. El IBEX 35®Impacto dividendo cerró el 31 de marzo a 80 puntos y el 3 de abril abrió a 96,6 (suma 16,6 puntos).

Como podemos observar en el cuadro 2, el índice va aumentando poco a poco a lo largo del año y el tercer viernes de diciembre vuelve a ponerse a cero.

Cuadro 2: IBEX 35® Impacto dividendo en puntos y en % comparado con el Euribor 1Y.

Tal y como se puede apreciar en el cuadro anterior, lo que ha pagado el IBEX 35® en dividendos han sido cerca de 600 puntos entre un (6% y un 7% con esos niveles de IBEX 35®) al año hasta el 2013 y unos 400 puntos después (un 4,5% aprox.). El año 2016 no llegó a 400 puntos y presumiblemente en el 2017 tampoco lo hará. Aún así sigue siendo una rentabilidad muy jugosa la que ofrecen los dividendos de nuestro IBEX 35®. Por otro lado es muy destacable la diferencia de rentabilidad que tienen los dividendos con el Euribor a 1 año.

 *Realmente en esa fecha inicia el periodo del dividendo elección que termina el 21 de abril, pero el ajuste se realiza en el índice ese 3 de abril

Cómo cubrir el riesgo de dividendos

La rentabilidad de una acción viene determinada tanto por las variaciones en el precio como por el ingreso de dividendos. Si uno compara el gráfico de un activo incluyendo los dividendos y otro excluyéndolos, se da cuenta como la rentabilidad por dividendo es una las fuentes más importantes de rentabilidad en renta variable.

Por ejemplo, supongamos que hemos comprado acciones de Iberdrola en marzo del año 2010, después de 7 años el precio de la acción apenas ha subido un 2,84%, mientras que si tenemos en cuenta la rentabilidad por dividendo, esa cantidad se eleva al 53%, tal y como podemos apreciar en el cuadro 1.

Cuadro 1: Comparativa del precio de Iberdrola con y sin dividendos en base 100. Fuente: elaboración propia con datos de Infobolsa.

Lo anterior es una obviedad que todo el mundo conoce, desde gestores profesionales hasta inversores particulares que depositan su confianza en acciones que les reportan una buena rentabilidad anual…. y tal como están los tipos de interés… está claro que es una buena alternativa.

De hecho, según el informe del balance del año 2016 que realiza el servicio de estudios de BME: “Las cotizadas han distribuido entre sus accionistas 27.136 millones de euros en dividendos, con un crecimiento del 3,2 % frente a lo registrado en el año anterior. La retribución total incluyendo devoluciones por prima de emisión se acerca a los 27.600 millones de euros. La rentabilidad por dividendo del conjunto de empresas cotizadas se sitúa en el 4,5%, nuevamente un registro líder entre los mercados de valores desarrollados según datos publicados en el informe mensual MSCI Blue Book correspondiente al cierre de 2016 para mercados de valores desarrollados.”

La inversión en acciones que pagan un buen dividendo es indudablemente un buen método para obtener rentabilidad a largo plazo en renta variable. Sin embargo, se puede ver rápidamente truncado por un cambio en la política de dividendos. Todos conocemos, no creo que haga falta nombrar casos, compañías que han decidido súbitamente recortar los dividendos o directamente suprimirlos, al menos durante un tiempo. En este caso, el accionista se ve perjudicado doblemente: porque no recibe el dividendo y por la caída que tendrá el valor al ser una noticia que no gusta al mercado. También pasa lo contrario, que las compañías dan la buena noticia de que van a aumentar el pago de dividendo. Aunque ocurre pocas veces, en este caso la noticia seguramente sea celebrada por el mercado y la cotización del valor aumente.

El dividendo que pagan las compañías depende de los beneficios que obtengan en el año, pero también del nivel de deuda de la compañía, nuevos proyectos, etc… El Payout de una compañía nos indica el porcentaje de  los beneficios que se pagan a los accionistas en concepto de dividendo (Div. Pauout en el cuadro 2). Normalmente en función de todo lo anterior: Payout de la compañía, estimación de beneficios futuros, evolución de su deuda, etc… se realizan estimaciones de dividendos futuros. Incluso en los avances de resultados que se hacen con analistas se pronostica la evolución del dividendo como hecho importante a tener en cuenta… pero realmente, el dividendo no está confirmado definitivamente hasta que  se somete a aprobación en junta general de accionistas.

Pongamos un ejemplo, continuamos con las acciones de Iberdrola que, según el cuadro 2, durante el año 2017 se espera que pague 0,31€ por acción. Eso supone a día de hoy una rentabilidad del  4,92%.

Cuadro 2: Datos de FactSect de Iberdrola. Fuente: Infobolsa.

¿Qué pasaría si Iberdrola decidiera eliminar el dividendo de repente? Pues sencillamente que buena parte de la rentabilidad que esperábamos obtener este año se esfumaría de la noche a la mañana. Además, como hemos comentado, el valor seguramente sufriría caídas consecuencia de esta decisión.

Si no nos queda otra alternativa, pues correremos el riesgo y cruzaremos los deditos para que eso no ocurra… pero es que ¡existe una alternativa muy sencilla (y muy barata) de asegurar el dividendo!: los futuros sobre dividendos de acciones individuales de MEFF.  Estos futuros actuarán asegurando una determinada cantidad de dividendo. Aunque la acción en el mercado caiga por la noticia del recorte o supresión del dividendo, nosotros al menos ingresaremos el dividendo correspondiente. Como todos los seguros, no nos acordamos de ellos hasta que no ocurre un acontecimiento adverso. El único inconveniente que tiene es ese, que asegura una determinada cantidad de dividendo, si la compañía decide aumentarlo se recibirá solo la cantidad asegurada. Por otro lado, si la acción sube por la buena noticia, sí nos beneficiamos de esta subida. El riesgo de dividendos es por esta razón claramente asimétrico.

Actualmente existen futuros sobre acciones individuales de: Abertis, BBVA, Santander, CaixaBank, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Popular, Repsol y Telefónica. El tamaño del contrato son 1000 acciones. Existen vencimientos trimestrales para el primer año y a partir de ahí son anuales. Lo que cotiza, son los dividendos ordinarios brutos acumulados en el año hasta la fecha de vencimiento. Los dividendos extraordinarios son ajustados. Es importante destacar que en el caso de haya un “Script dividend” lo que se tiene en cuenta es la cantidad que paga el emisor, que es el equivalente a un dividendo ordinario.

¿Cómo se cubren los dividendos? Muy sencillo, en el cuadro 3 vemos la pantalla de cotización de futuros sobre dividendos de acciones de Iberdrola que cotiza 0,30-0,32 un volumen de 50 (50.000 acciones). Se espera que Iberdrola pague 0,31€ por acción. Por lo tanto, el riesgo para un accionista de Iberdrola es que se reduzca o elimine el dividendo. Como todas las coberturas, la posición a tomar es la contraria al riesgo que se tiene, por ello, se venden futuros de Iberdrola a 0,30.

Cuadro 3: Cotización de los futuros de dividendos de Iberdrola Dic 17. Fuente: Infobolsa.

En el cuadro 4 podemos observar la posición bajista que tenemos en el pago de dividendos, la cual compensará la pérdidas sufridas por los dividendos en la cartera (aunque realmente no sean pérdidas, si ya contábamos con ese dinero y nos lo quitan…se parece bastante a perderlo ¿no?).

Cuadro 4: Posición bajista tomada con el futuro vendido sobre dividendo de acciones de Iberdrola. Fuente: elaboración propia.

Según el cuadro 4 si el dividendo por ejemplo se reduce a 0,15 se obtendría la siguiente liquidación: (0,30-0,15)x1000 = 150€ (compensarían los 160€ que se dejan de recibir de dividendos por la cartera).  Como hemos comentado anteriormente, el inconveniente es si el dividendo aumenta a 0,35… la liquidación sería: (0,30-0,35)x1000= -50€ (reduciría los 350 euros que se reciben en cartera). Para bien o para mal, están asegurados 300€.

Respecto de esto último, tal y como hemos comentado anteriormente, el riesgo de dividendo es claramente asimétrico, ya que pocas veces sube el dividendo y si lo hace es poco, mientras que los recortes de dividendos suelen ser fulminantes. Para mi, esta es la principal razón para cubrir un dividendo… prácticamente no sacrificas rentabilidad futura. La decisión es clara cuando hay mucho que ganar y poco que perder.

Para terminar, si todavía no os he convencido, hablaros de las comisiones que se cobran en estos futuros: 0,30€ por cada futuro (1000 acciones). Además hay un máximo por transacción de 500 euros. Es decir, que si tuviésemos 10.000 acciones de Iberdrola, necesitaríamos 10 futuros y pagaríamos a MEFF 0,30€/contrato. 3€ por cubrir un pago de 3.000€ en dividendos (0,10%).

A estas cantidades habría que añadirle las comisiones del intermediario.