Breve historia de los Mercados de Derivados

Los mercados de productos derivados o a plazo, pueden parecer recientes, pero lo cierto es que han existido siempre y han ido de la mano del desarrollo del comercio.

En la “Politica” de Aristóteles se hace mención a que el sabio Thales de Mileto se enriqueció con uno de estos productos al acertar con la cosecha de la aceituna. También existen referencias en que se utilizaron este tipo de contratos a plazo durante la edad media entre agricultores y comerciantes, aunque el primer contrato de futuros tal y como lo conocemos hoy en día se realizó en Osaka en el siglo XVII, donde existía un mercado organizado sobre el arroz y este tipo de contratos daban liquidez a los grandes propietarios sin necesidad de que se desprendieran del activo. Los contratos eran por diferencias, no se permitía la entrega física, esto hizo que la distorsión de la formación de precios fuese tan importante que llevó al gobierno imperial a suprimirlo en 1869. Un tiempo después se volvió a restaurar.

El primer tratado de Bolsa del que se tiene referencia es “Confusión de Confusiones” escrito por un Judío español que vivió en Holanda, Joshep Penso de la Vega, su padre huyó a Amberes después de haber estado encarcelado un año por la Inquisición. En este libro, escrito en 1688, uno de los tres protagonistas, el accionista, explica a los otros dos, un mercader y un filósofo, el qué es una “Opsie”, y describe lo que es una opción Call y Put exactamente igual que como las entendemos hoy en día.

"Ahora están las acciones a 580. Creo que por la vuelta que se espera de la India, el aumento de la compañía, la calidad de los géneros, el reparto prometido y la paz en Europa, subirán mucho más. Sin embargo no me decido a comprar partidas en efectivo porque temo que fallan mis cálculos, y pueda sufrir un revés. Voy, pues, a los que dicen que toman Opsies, les pregunto cuánto quieren por comprometerse a entregarme cada partida a 600 hasta un cierto plazo, ajusto el precio, lo escribo en el banco, y sé que no puedo perder más que lo que pago. Así todo lo que suban de 600 gano, y lo que bajen no me inquieta no sobresalta"

                                                                                      Confusión de confusiones. J. de la Vega. 1688

Con todo, los antecedentes de los actuales mercados de derivados organizados hay que ir a buscarlos a Chicago. Allí nace el Chicago Board Of Trade (CBOT) en 1848 dónde se negociaban fundamentalmente productos agrícolas (arroz, trigo, soja…). La idea era que sirviera de conexión entre los agricultores y comerciantes. Al cabo de pocos años hicieron el primer contrato a plazo llamado “Contrat to Arrive”, que se hizo muy famoso. En 1898 el mismo CBOT crea una filial para la negociación de productos agrícolas elaborados llamado “Chicago Butter and Egg Board”, que luego en 1919 pasó a denominarse Chicago Mercantile Exchange (CME). A partir de 1961 empezó a ofrecer también contratos ganaderos.

EL CME era mucho menos importante que CBOT hasta que llegó casi por casualidad a finales de los 60 “Leo Melamed” uno de los padres de los mercados de derivados financieros. Leo Melamed, abogado de profesión, hijo de emigrantes polacos nacido en 1932, su familia emigró huyendo de la Segunda Guerra Mundial y se estableció en Chicago en 1941. Se convirtió en “Chairman” del “Chicago Merc” como se denominaba al CME en 1969. Bajo su mandato se innovó con el establecimiento de nuevos contratos a plazo más sofisticados, pero el golpe de efecto fue cuando el presidente Nixon declara la no convertibilidad del Dólar en 1971, donde se elimina definitivamente Patrón Oro, es decir el que la cantidad de dólares en se “imprimen” tengan que tener su equivalente en oro en la Reserva Federal[1]. Melamed supo prever la gran volatilidad que ocasionaría a los tipos de cambio y puso en marcha un proyecto para la creación de futuros sobre el tipo de cambio. El cambio cultural fue radical ya que los trader del CME, que estaban acostumbrados a negociar productos derivados ganaderos, no sabían nada de tipos de cambio. La presentación del producto fue con mapas de los países con las respectivas monedas. Estos productos supusieron un gran avance para el CME que ponía en jaque la superioridad había tenido hasta entonces el CBOT.

El CBOT reaccionó muy rápidamente, el entonces presidente, Warren Lebeck  fichó a un joven profesor de finanzas de la universidad de Berkley (California) de 22 años llamado Richard L. Sandor. Sandor diseño un contrato de futuros sobre hipotecas llamado GNMA (Goverment National Mortgage Association) que cubría el tramo largo de la curva de tipos. Los problemas de entrega a vencimiento de este contrato hizo que se modificase el subyacente al Bono del Tesoro americano a 30 años. Nació el futuro sobre el Bono Nocional. Fue un éxito rotundo, de hecho prácticamente no ha sufrido modificaciones desde entonces.

Tanto a Leo Melamed como a Richard L. Sandor se les considera los padres de los productos financieros derivados modernos.

El mismo CBOT creó una filial en 1976 que empezó a negociar Opciones sobre acciones. El Chicago Board Options Exchange (CBOE). Gracias a que Fischer Black y Myron Scholes en 1973 en su famoso artículo[2] por fin llegaron a una fórmula para poder valorar este tipo de productos, hecho que había supuesto un desafío matemático durante siglos. Posteriormente Robert Merton modificó la fórmula. Un producto bastante novedoso y que fue recibido con bastante escepticismo por parte del mercado, pero poco a poco se acabó imponiendo.

En Europa los mercados de derivados no llegan hasta 1978, año en que la Bolsa de Amsterdam,  considerada la más antigua del mundo  (1602)  constituye en Amsterdam la European Options Exchange, al principio como una Joint Venture con la Bolsa de Londres y luego sólo con capital holandés. Los comienzos fueron duros, pero la volatilidad de los tipos de interés durante los finales de los 70 y primeros de los 80 incrementó notablemente la actividad. El resto de mercados de derivados europeos comenzaron a crearse durante estos años 80. Así en 1982 se crea LIFFE (London International Financial Futures Exchange) y en 1986 MATIF (Marché à Terme International de France) impulsado por el Tesoro francés.

En España la reforma de los mercados de valores de 1988 permitió la creación de los mercados de derivados en España en 1988 OM Ibérica en Madrid y en 1989 MEFF en Barcelona, que posteriormente se unirían en el Holding MEFF.

El mercado de derivados Rofex en Argentina fue un mercado creado en 1909 primero con productos de commodities (agropecuarios como trigo, soja, maíz, etc…) y posteriormente en el 2001 incorpora derivados financieros. En 1986 se crea tras un par de fusiones BM&F en Brasil. En 1998 se crea en México Mexder con derivados financieros.  En el año 2009 comienza a operar derivados financieros la Bolsa de Valores de Colombia. Se crea en 2011 MILA, Mercado Integrado Latino Americano que integra las bolsas de Colombia, Lima, Santiago de Chile y México (se adhirió posteriormente en 2014).

Los mercados de derivados asiáticos tuvieron sus inicios en las Bolsas que ya estaban desarrolladas, especialmente, en Japón como la de Osaka (1878) y Tokio (1878) que se fusionaron en 2013 en Japan Exchanges Group que empezaron a contratar futuros financieros en 1988. En 1976 se creó la Hong Kong Futures Exchange (al principio denominado Hong Kong Commodity Exchange) comenzó a lanzar futuros financieros en 1986. En el año 2012 compran el mercado de derivados sobre metales de Londres (London Metal Exchange, LME). Korea Stock Exchange nacida en 1956 comienza a negociar futuros sobre índice en 1996. En Taiwan nace TAIFEX en 1998 y negocia derivados Financieros desde sus inicios.

El resto de los mercados asiáticos, nacen durante los años 90 y primeros de los 2000 fundamentalmente para la negociación de productos derivados sobre commodities como los chinos: Dalian Commodity Exchange (1993), Zhengzhou Commodity Exchange (1990) y Shanghai Futures Exchange (1999). En la India también nacen una serie de mercados de derivados. La National Stock Exchange (1992) con sede en Mumbai que es la Bolsa de Valores, en el año 2000 lanza sus primeros derivados financieros. Multicommodity Exchange (2003) y National Commodity and Derivatives Exchange (2003), son dos mercados de derivados sobre commodities índios.

Hoy en día los mercados de derivados asiáticos constituyen una parte muy importante del volumen mundial.

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[1] Un Dólar era 1/20 onzas de oro.

[2] Black, F. y M. Scholes, 1973, “The Pricing of Options and Corporate Liabilities”, Journal of Political Economy, Vol. 81, pg. 637- 654. Scholes y Merton recibieron el premio Nobel en 1997, Black falleció en 1995, de no ser así, también lo habría recibido.

Riesgo de Skew

Riesgo de Skew[1]

Este artículo es un poco más técnico que otros que hemos hecho, pero que nadie se asuste, es un tema relativamente sencillo de entender. El objetivo no es otro que desmitificar el riesgo de Skew en opciones. Como demostraré a lo largo del artículo, se trata de un riesgo difícilmente controlable pero bastante limitado. Lo que realmente genera rendimientos positivos o negativos, es el movimiento del activo subyacente o de la volatilidad implícita.

Una vez explicadas en qué consisten las estrategias direccionales en el artículo anterior, veamos en qué consiste ese riesgo/oportunidad adicional que nos ofrece el Skew. En algún artículo previo ya hemos explicado que el Skew es la curva que relaciona diferentes niveles de volatilidad con la cadena de precios de ejercicio. Este Skew refleja realmente las probabilidades que están atribuyendo los market makers  a que el precio del activo se mueva en una u otra dirección. De hecho, el Skew otorga una información tan valiosa que es consultado como un indicador, como si se tratara del PER o la rentabilidad por dividendo.

Cuadro 1: Skew de volatilidad 95%-105% de opciones de IBEX 35®. Fuente: José María Valle, PhD, FIA. Ahorro Corporación.

Como se puede comprobar en el cuadro 1, en el que se mide el Skew de volatilidad del IBEX 35® 95%-105% y el propio IBEX 35®, lo que se hace esta medición del Skew, es calcular la diferencia diaria que existe entre la volatilidad implícita de una opción de un precio de ejercicio un 5% por debajo del subyacente y otra de un precio de ejercicio un 5% por encima. Si la diferencia es positiva (Skew inclinado), es que el precio de ejercicio inferior cotiza con una volatilidad superior, que es lo normal en renta variable. Con el gráfico anterior lo que tratamos es detectar si el skew está especialmente empinado (pendiente negativa) o especialmente aplanado (incluso teniendo un poco de pendiente positiva). Un Skew muy inclinado denota que el mercado quiere comprar Put para proteger la cartera y está dispuesto a pagar volatilidades altas, esto quiere decir que el mercado otorga posibilidades a que haya una caída brusca. Por otro lado, que la pendiente sea plana o incluso positiva (número cercano a cero o negativo) significa que el mercado está tranquilo. Los participantes del mercado que tienen una cartera, habitualmente venden Call fuera del dinero para intentar “rascar” algo de rentabilidad extra en un mercado lateral (Call Overwriting o BuyWrite) o incluso compran Call si lo ven muy alcista; en esas ocasiones es cuando la pendiente del Skew de vuelve positiva.

Las estrategias direccionales, como hemos visto anteriormente, están simultáneamente comprando y vendiendo opciones en precios de ejercicios alejados del activo subyacente, por ello corren el riesgo de que un aplanamiento o empinamiento del Skew genere un beneficio o pérdida extra. Ahora veremos cómo este riesgo es bastante limitado, lo que realmente genera los beneficios o las pérdidas en este tipo de estrategia es el movimiento del activo subyacente.

Así que antes de tomar una posición direccional en el mercado con opciones, es habitual echar un vistazo al Skew e intentar determinar si pensamos que va a haber aplanamientos o empinamientos. Si el movimiento es de aplanamiento, normalmente la volatilidad de los precios de ejercicio que están por debajo del subyacente disminuye y la volatilidad de los precios de ejercicios superiores aumenta o se mantiene.  Así, lo ideal sería estar vendido en el precio de ejercicio inferior y comprado en el superior, que es lo que sucede cuando se tiene un Risk Reversal Alcista. Por el contrario, si el Skew está muy plano y se espera que se empine, normalmente lo que ocurre es que aumenta la volatilidad de los precios de ejercicio inferiores  y disminuye o se mantiene la de los superiores. Por eso para beneficiarnos de ello, la estrategia debería tener comprada la opción de precio de ejercicio bajo y vendida la de precio de ejercicio alto tal y como ocurre como en la compra de Call Spread. Podemos comprobar lo anterior en el cuadro 2, las fechas rojas indican el aplanamiento y las moradas el empinamiento.

Cuadro 2: Cambios en la pendiente del Skew e intervenciones en el mercado. C= compras de opciones y V= ventas de opciones. Fuente: elaboración propia.

La realidad de la dinámica del Skew es un pelín más compleja. El cambio de pendiente suele ir mezclado con movimientos paralelos hacia arriba o hacia abajo de la curva. Además, es habitual utilizar el Moneyness (Precio de ejercico/Activo subyacente) para medir el Skew, es decir, utilizar siempre la referencia 95% - 105% o 90% 110%,  así no hay que estar sustituyendo los precios de ejercicio cuando se mueve el activo subyacente. Sin embargo, en la realidad, a pesar de ser muy útil esta medición, cuando se toma posición en opciones, se hace sobre unos precios de ejercicio determinados, por lo que también conviene medir el Skew sobre los precios de ejercicio.

Pongamos un ejemplo con datos reales para ilustrar esto más claramente. El día 1 de julio de 2016, el IBEX 35® está a niveles de 8227,1 y el futuro de vencimiento Septiembre 2016 (3 meses a vencimiento) cotiza a 8197.  La diferencia entre la volatilidad de la opción 95% y 105% es 4,2 puntos y haciendo un análisis de los últimos dos años, esos 4,2 puntos están un percentil 96%, es decir que en los últimos 2 años el 96% de los días ha estado más plano que hoy, lo cual indica que lo normal es que se vaya a aplanar. Si somos alcistas en el IBEX 35® podríamos proponer las dos estrategias que hemos visto en el artículo anterior:

o   Risk Reversal (túnel) alcista. Si esperamos que se vaya a aplanar el Skew mientras sube el activo subyacente, quiere decir que pensamos que la volatilidad del precio de ejercicio 95% va a bajar y la del precio de ejercicio 105% va a subir. Así, la estrategia es estar vendidos de la Put precio de ejercicio 95% y comprados de la Call 105%:

·         C/ CALL precio de ejercicio 8600 de septiembre 2016 y pagamos 224€ de prima.

·         V/ PUT Precio de ejercicio 7800 de septiembre 2016 e ingresamos 266€ de prima (netamente nos ingresamos 42€).

o   Compra de Call Spread. Compramos el Call precio de ejercicio 95% y vendemos otro Call precio de ejercicio 105%. Se beneficiaría en el hipotético caso de un empinamiento del Skew, ya que se compra el precio de ejercicio 95% cuya volatilidad se espera que aumente y se vende el precio de ejercicio 105% cuya volatilidad se espera que disminuya.

·         C/ Call precio de ejercicio 7800 de septiembre 2016 y pagamos 658€

·         V/ Call precio de ejercicio 8600 de septiembre de 2016 e ingresamos 224€ (netamente pagamos 434€)

Pasados dos meses, el 1 de septiembre revisamos la situación y nos encontramos con lo siguiente:

• El futuro de IBEX de Septiembre 2016 ha subido a 8742,7 (+6,29%)
• Risk Reversal alcista: El Call tiene una prima de 219€ (pérdida de -5€) y el Put tiene una prima de 3€ (beneficio de +263€). Total,  un beneficio total de 258€, sobre la referencia inicial de 8197 es un +3,15%. El Risk Reversal genera un Beneficio de +3,15%, mientras que el futuro ha subido un +6.29%. El Risk Reversal ha subido un 48% de lo que ha subido el subyacente.
• La compra de Call Spread: El Call 8600 tiene una prima de 219€ (beneficio de 5€) y el Call 7800 tiene una prima de 948€ (Beneficio de 290€). Total un beneficio de 295€, sobre la referencia inicial es 3,60%. El Call Spread ha subido un 57% de la subida del activo subyacente. 

Veamos ahora qué ha pasado con el Skew.

Tal y como podemos apreciar en el cuadro 3, el Skew medido por moneyness a 3 meses, es decir, si se toma como referencia la volatilidad de los precios de ejercicio 95% y 105%, se ha empinado desde el 4,2 inicial a un 6,1, tal y como observamos en el cuadro de la izquierda. Sin embargo, si nos fijamos en las etiquetas, los precios de ejercicio 95% y 105%, el día 1 de septiembre no se corresponden con los mismos que eran el 1 de julio.  En el gráfico de la derecha, se representa el Skew medido por strikes y podemos ver la foto completa, al subir el activo subyacente, el Skew se ha desplazado horizontalmente hacia abajo y se ha empinado un poquito más, pero los precios de ejercicio 95% y 105% ya no nos sirven de referencia, si buscamos los mismos precios de ejercicio en los que se ha tomado posición (7800 y 8600) se ha empinado todavía más hasta +7.7 puntos de diferencia. Tómese unos segundos para mirar el cuadro 3 despacito y digerir lo que he contado en este párrafo.

Lo que ha ocurrido es que ha subido el activo subyacente y no solo no se ha aplanado el Skew sino que se ha empinado todavía más.  El movimiento del Skew casi nunca suele ser paralelo ya que los precios de ejercicio por debajo del activo subyacente (Call ITM y Put OTM) son más “pegasosos” (Sticky) que los precios de ejercicio superiores.

Cuadro 3: Resumen de movimiento del Skew. Fuente: elaboración propia.

Es muy complicado intentar predecir el movimiento del Skew; cuando crees que está muy empinado… ¡todavía se puede empinar más! Sin embargo, la buena noticia es que afecta muy poco a la posición. De hecho, si el skew se hubiera mantenido:

En el Risk Reversal el beneficio habría sido de 298€ en vez de 258€ (es decir un 3,63% en vez de un 3,15%). En el Call Spread el beneficio hubiera sido 254€ en vez de 295€ (es decir un 3,09% en vez de un 3,60%).

A estas estrategias direccionales lo que realmente les afecta es el activo subyacente; el movimiento que tenga el Skew, ya sea a favor o en contra, aporta relativamente poco.

Conclusiones:

• Las estrategias direccionales con opciones utilizan combinaciones de compras y ventas de opciones, así reducen la exposición al paso del tiempo y la volatilidad.
• Un Risk Reversal (Túnel) es una estrategia a coste cero que tiene una sensibilidad más baja que el activo subyacente. Si el subyacente está entre los precios de ejercicio está sensibilidad irá bajando mientras que si se mueve más allá de los precios de ejercicio, se irá pareciendo cada vez más al activo subyacente. Por tanto, al tomar esta posición se espera que haya un movimiento fuerte. Se suelen seleccionar los precios de ejercicio para que la prima neta sea cercana a cero y en puntos de referencia como soportes o resistencias. El Risk  Reversal alcista se beneficia además de aplanamientos en el Skew.
• Un Call Spread (o Put Spread) es una estrategia bastante barata que tiene todavía menos sensibilidad al activo subyacente que el Risk Reversal. Si el movimiento es amplio, más allá de los precios de ejercicio, pierde completamente la sensibilidad. La versión alcista del Call Spread, además se beneficia de empinamientos en el Skew.
• A las estrategias direccionales, aunque tienen riesgo de Skew, el efecto de la volatilidad es muy limitado, lo que realmente les aporta los beneficios o las pérdidas, son los movimientos del activo subyacente.

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[1] Agradezco enormemente a José María Valle, PhD, MFIA, gran analista de volatilidad y profesor del Máster mFIA toda su ayuda en este artículo.

¿Qué podemos esperar de la volatilidad de aquí a final de año?

Cuando la gente me pregunta que va a hacer la volatilidad, siempre digo que exactamente no lo podemos saber, pero sí que podemos estudiar y analizar muchas señales que nos indican su tendencia.

Una de ellas, de las mejores, es hacer un sencillo gráfico donde calculamos la volatilidad realizada a 22 sesiones (1 mes) y a 66 sesiones (3 meses). Ver gráfico 1.

Gráfico1: Volatilidad realizada IBEX 35 desde 2002 hasta 31/10/2016. Fuente: elaboración propia.

Ahora observando el gráfico anterior podemos intentar dar una respuesta a la pregunta del principio...¿qué va hacer la Volatilidad de aquí a final de año?...pues yo diría que es muy probable que suba. No sabemos exactamente cuándo ni cuánto, pero subirá. Un posible detonante pueden ser las elecciones americanas o vaya usted a saber.... Depende de la importancia del detonante tendremos una explosión más o menos violenta de la volatilidad. Lo que está claro es que tarde o temprano subirá.

De hecho, las volatilidades realizadas están en los entornos del 13,20% (22s) y 15,79% (66s) que son entornos muy bajos para el régimen de volatilidad en el que nos encontramos (en situaciones muy alcistas puede estar algo más baja). La volatilidad implícita de las opciones de IBEX de Nov está cotizando casi en niveles del 20% y la de Dic en niveles cercanos al 22%.

Mi conclusión es que podría seguir bajando, pero tiene muy poco recorrido, es mejor ir cubriéndose las espaldas... ya sabéis lo que hace el mercado cuando la volatilidad sube...yo iría comprando Puts, 

Estrategias direccionales con opciones: Risk Reversals y Vertical Spreads.

En el artículo anterior vimos estrategias de volatilidad, éstas consistían en tomar simultáneamente una posición alcista y otra bajista de manera que se anulara la direccionalidad, asumiendo una exposición a la volatilidad, tanto implícita como realizada. En las estrategias que vamos a explicar hoy, lo que vamos a hacer es todo lo contrario. Como podemos observar en el cuadro 1, las estrategias direccionales consisten en reducir todo lo posible el componente temporal comprando y vendiendo opciones de diferentes precios de ejercicio, de manera que se reduzca el efecto de la volatilidad y del paso del tiempo.

Cuadro 1: Tipos de estrategias con opciones. Fuente: elaboración propia.






Se suelen utilizar dos estrategias:

• Risk Reversal (o Túneles, en castellano) 
• Vertical Spreads (Call Spreads y Put Spreads) 

Veamos en qué consisten:

Risk Reversal (Túnel)

Puede ser una estrategia alcista (Bullish) o bajista (Bearish), es una estrategia de las denominadas a coste cero. Se trata de comprar (vender) un Call OTM y vender (comprar) un Put OTM de tal manera que las primas se compensen y no haya que pagar nada (incluso si se puede ingresar un poquito… mejor). Ver cuadro 2.

Cuadro 2: Estructura de Risk Reversal alcista. Fuente: elaboración propia.

En el siguiente cuadro 3 observamos que, a vencimiento, es una estrategia alcista con una zona “plana” entre los dos precios de ejercicio en la que el movimiento del subyacente no genera beneficios ni pérdidas. Queda muy bonito dibujarlo así, pero ésta sólo será la posición real en la fecha de vencimiento. Con anterioridad lo que ocurre realmente es que tenemos una posición alcista pero con menos sensibilidad al movimiento del activo subyacente de la que tendría el futuro o la propia acción. Depende de cómo se monte la estructura y dónde esté el activo subyacente, pero nos vamos a encontrar con deltas cercanas 0,6, es decir, se mueve un 60% de lo que haga el subyacente[1]. Si sube un 1% subirá 0,6% y si baja un -1%, bajará un -0,6%. Si el activo subyacente se mantiene mucho tiempo entre los dos precios de ejercicio, la delta, cada día que pase se irá aplanando, cada vez será menos sensible al movimiento del subyacente. Sin embargo, si se mueve el activo subyacente por encima o por debajo de los precios de ejercicio, la delta tenderá a 1 y cada vez será más sensible al activo subyacente. Por tanto es una estrategia alcista, tiene una zona bastante más tranquila que tener el subyacente y otra dónde se parece mucho al activo subyacente.

Cuadro 3: Comparativa de un Risk Reversal (túnel) alcista a vencimiento y otro al que le quedan 30 días a vencimiento. Fuente: elaboración propia.



Los Vertical Spreads

En el mercado se suelen denominar Bull Spreads (estrategia alcista) o Bear Spreads (estrategia bajista). Se pueden construir con opciones Call o con opciones Put.

Bull Spread: Se compran opciones de un precio de ejercicio por debajo del subyacente y se venden a un precio de ejercicio por encima del activo subyacente. Siempre la misma cantidad. Es indiferente realizarlo con Call o con Put, la diferencia radica en si se empieza pagando o cobrando la prima, ya que el rendimiento que generan es idéntico.

• C/ Call Spread. Comienza pagando, la prima desembolsada será la máxima pérdida. El máximo beneficio será la diferencia entre los precios de ejercicio menos la prima pagada. 
• V/ Put Spread. Comienza ingresando, la prima cobrada será el máximo beneficio. La máxima pérdida será la diferencia entre los precios de ejercicio menos la prima ingresada. 

Bear Spread: se venden las opciones de precios de ejercicio por debajo del subyacente y se compran las opciones de precio de ejercicio superior. Es justo la operativa contraria al Bull Spread. Igual que en la estrategia alcista, el realizarla con Call o Put arroja el mismo resultado.

• V/ Call Spread. Comienza ingresando, la prima cobrada será el máximo beneficio. La máxima pérdida será la diferencia entre los precios de ejercicio menos la prima ingresada. 
• C/ Put Spread. Comienza pagando, la prima desembolsada será la máxima pérdida. El máximo beneficio será la diferencia entre los precios de ejercicio menos la prima pagada. 

En el cuadro 4 podemos observar cómo se haría un compra de Call Spread con precios de ejercicio 95 y 105 cuando el subyacente está en 100. La prima del Call 95 al estar dentro del dinero es cara, sin embargo se financia con la venta de otro Call 105 que está fuera del dinero. Esto hace que sea una estrategia muy barata, están limitadas tanto las pérdidas como los beneficios.

Cuadro 4: Estructura de C/ Call Spread @95@105. Fuente: elaboración propia

En el cuadro 5 podemos ver cómo por encima del precio de ejercicio superior tiene los beneficios limitados y por debajo del precio de ejercicio inferior tiene las pérdidas limitadas, sin embargo cuando quedan 30 días a vencimiento, la estrategia tiene una delta cercana a 0,30[2].Es decir varía un 30% de lo que se mueva el activo subyacente. Recordad que en el Risk Reversal esta delta era cercana al 0,60. Si el subyacente está cerca del precio de ejercicio inferior (cuando la opción comprada está ATM), el paso de tiempo poco a poco va perjudicando la posición y si está cerca del superior (cuando la opción vendida está ATM) le beneficia, aunque ni una cosa ni la otra son cantidades relevantes, ya que es una estrategia en la que afecta poco el paso del tiempo y la volatilidad. Por eso, esta estrategia alcista es muy tranquila, genera pocos sobresaltos, gana poco, pero también pierde poco. A diferencia del Risk Reversal, si el activo subyacente tiene un movimiento amplio, más allá de los precios de ejercicio, pierde completamente la sensibilidad.

Cuadro 5: Comparativa de C/ Call Spread a vencimiento y otro al que le quedan 30 días a vencimiento. Fuente: elaboración propia.

La diferencia entre ambas estrategias alcistas radica en que:

Se toma posición en el Risk Reversal cuando se espera que el activo subyacente supere un determinado nivel (precio de ejercicio superior) y acelere la subida, por ejemplo cuando rompe una resistencia importante.

Se toma posición en una compra de Call Spread cuando no se espera que el activo subyacente vaya a moverse por encima de un determinado precio (precio de ejercicio superior).

Conclusiones:

• Las estrategias direccionales con opciones utilizan combinaciones de compras y ventas de opciones, así reducen la exposición al paso del tiempo y la volatilidad. 
• Un Risk Reversal (Tunel) es una estrategia a coste cero que tiene una sensibilidad más baja que el activo subyacente. Si el subyacente está entre los precios de ejercicio la sensibilidad irá bajando mientras que si se mueve más allá de los precios de ejercicio, se irá pareciendo cada vez más al activo subyacente. Por tanto, con esta posición se espera que haya un movimiento fuerte. Se suelen seleccionar los precios de ejercicio para que la prima neta sea cercana a cero y a su vez sean punto de referencia como soportes o resistencias. 
• Un Call Spread (o Put Spread) es una estrategia bastante barata que tiene todavía menos sensibilidad al activo subyacente que el Risk Reversal. Si el movimiento es amplio, más allá de los precios de ejercicio, pierde completamente la sensibilidad. Se espera que suba o baje el subyacente, pero moderadamente. 

[2] Igual que el Risk Reversal, la delta de la estrategia depende de la volatilidad y del tiempo a vencimiento. Quedando 90 días a vencimiento y una volatilidad del 20% la Call que se compra tiene una delta de +0.6 y la que se vende de -0.3.

[1] Depende de la volatilidad, tiempo a vencimiento y de la selección de precios de ejercicio. Con 90 días a Vencimiento y 20% de volatilidad, los precios de ejercicio +5% y -5% tienen aproximadamente una delta de 0.3.

INVERTIR EN VOLATILIDAD: STRADDLES Y STRANGLES.

Como ya hemos explicado en alguna otra ocasión, la volatilidad no sólo es uno de los estadísticos que se utiliza habitualmente para medir el riesgo de las inversiones, sino que constituye en sí mismo un activo en el que se puede invertir. Uno de los métodos que se utilizan para ello, el más usado sin duda alguna, es hacerlo mediante opciones y más concretamente con dos estrategias, aunque en realidad es la misma que tiene dos versiones: Straddle (Cono) y Strangle (Cuna).

Es muy simple, consiste en la compra o venta simultánea de un Call y un Put. Si utilizan opciones del mismo precio de ejercicio y vencimiento, se denomina Straddle o Cono y si se hace en diferentes precios de ejercicio se llama Strangle o Cuna.

Expliquemos primero el Straddle. Como podemos ver en el cuadro 1, la compra Straddle consiste en comprar un Call y un Put del mismo precio de ejercicio, normalmente At The Money (ATM) es decir, al mismo nivel que está el activo subyacente. La venta es precisamente al contrario, se vende Call y Put ATM.

Cuadro 1: Compra y Venta de Straddle@100. Fuente: Elaboración Propia.

Como podemos apreciar en el cuadro anterior, la compra de Straddle, es una posición que podemos considerar “cara”, ya que se compran 2 opciones que suponen un desembolso. La parte positiva es que tiene pérdidas limitadas a la prima desembolsada.

El Call es una posición alcista y el Put es una posición bajista, por lo tanto, al tomar ambas posiciones simultáneamente no se está adoptando una posición direccional. Si sube el activo subyacente se ejerce el Call y se deja expirar el Put, y si baja el activo subyacente se ejerce el Put y se deja expirar el Call. Así, la expectativa cuando se compra Straddle es de movimiento futuro del activo subyacente, es decir aumento de volatilidad. Da igual si sube o baja el activo subyacente, lo que queremos es que se mueva mucho en el tiempo que queda a vencimiento. Si se queda quieto se obtienen pérdidas ya que no se recupera la prima desembolsada. En la fecha de vencimiento la estrategia arrojará beneficios siempre que el activo subyacente esté por encima o por debajo de los puntos de Break Even (Precio de ejercicio + suma de primas y Precio de ejercicio – suma primas).

Los gráficos que hemos empleado en el cuadro 1 para explicar la estrategia pueden resultar un tanto engañosos, si bien se suelen emplear con propósitos didácticos, la realidad de las opciones es que no son un producto lineal sino que se ven afectadas por el tiempo a vencimiento y la volatilidad. En el cuadro 2 podemos observar cómo afectan ambos parámetros.

Cuadro 2: Efecto del paso del tiempo y variaciones de la volatilidad implícita en una compra de Straddle. Fuente: elaboración propia.

En una Compra de Straddle, al estar comprado de opciones, el paso del tiempo y la disminución de la volatilidad le afectan negativamente, mientras que se beneficia por aumentos en la volatilidad implícita. Hay que distinguir los dos tipos de volatilidad que afectan a estas estrategias:

•          Volatilidad implícita que es la volatilidad con la que se valora la opción, es decir, la que se espera, el día que se valora, que vaya a realizar el activo subyacente a lo largo del tiempo que queda a vencimiento, o lo que es lo mismo, la estimación de volatilidad futura.

•           Volatilidad que realiza efectivamente el activo subyacente, es decir, lo mucho o poco que se vaya moviendo el activo subyacente hasta la fecha de vencimiento.

Estas características del valor temporal, hacen especialmente interesante la posición vendida. El Behavioral Finance explica el sesgo de aversión a las pérdidas que tiene el ser humano, por ello la posición vendida puede parecer a priori una posición a evitar ya que tiene los beneficios limitados y las pérdidas ilimitadas (cuadro 1), sin embargo, un buen gestor debe asumir esta posición si las expectativas de mercado son las apropiadas, aunque conlleve unas posibles pérdidas ilimitadas. La realidad de cómo se mueven los activos y el comportamiento que tiene la volatilidad, hacen de esta posición una de las mayores generadoras de rendimientos en los mercados financieros, al final del artículo explicaremos el porqué y enseñaremos algunas estadísticas.

Veamos ahora el Strangle, es una posición muy parecida a la anterior, aunque utiliza opciones de distinto precio de ejercicio que abaratan algo la estrategia, las características básicas de la misma y los efectos de la volatilidad y paso del tiempo son casi equivalentes.

En el cuadro 3 observamos al igual que hicimos en cuadro 1, un Strangle comprado y vendido en el que se ha utilizado un Put de precio de ejercicio un 5% por debajo del nivel del subyacente y un Call de precio de ejercicio un 5% por encima del activo subyacente. Es decir, hemos utilizado opciones Out of the Money (OTM) que son más baratas. En este caso los puntos de Break even son: Precio de ejercicio Put-suma de primas y precio de ejercicio Call+suma de primas.

Cuadro 3: Compra y venta de un Strangle @95 @105. Fuente: elaboración Propia.

En el cuadro 4 podemos apreciar cuál es la diferencia a vencimiento entre un Straddle y un Strangle y cuando quedan 30 días a vencimiento. En el caso del vencimiento hay claras diferencias, sin embargo cuando quedan 30 días a vencimiento ambas estrategias son prácticamente idénticas, con la ventaja de que el Strangle es más barato.

Cuadro 4: Comparativa entre Straddle y Strangle a vencimiento arriba y quedando 30 días a vencimiento abajo. Fuente: elaboración propia.

Una vez explicado en qué consiste la estrategia y sus variantes, veamos cómo se invierte en volatilidad con ella.

Hay que tener en cuenta cuando se invierte en volatilidad con opciones que:

-La volatilidad implícita y realizada no es la misma, si bien normalmente la una sigue a la otra, a veces no es así. Si se compra la estrategia se espera que ambas aumenten (compra de volatilidad) y si se vende, se espera que ambas disminuyan. Normalmente la volatilidad implícita es un poco superior a la realizada, es lo que se denomina Volatility Premium, de lo cual se benefician las posiciones cortas (vendidas) en volatilidad.

- El paso del tiempo hace que cada día las opciones valgan menos, además, esa pérdida de valor no es homogénea a lo largo del tiempo, sino que según pasan los días, cada vez pierde más. Por tanto la posición comprada de volatilidad pierde dinero cada día que pase, mientras que la vendida gana dinero por el paso del tiempo.

- La volatilidad tiende a revertir a la media, es decir, cuando es muy baja tiende a subir (hacia la media) y cuando es muy alta tiende a bajar. Hay que tener en consideración que esa “teórica media” de volatilidad no es la misma en periodos alcistas que bajistas.

-La volatilidad tiene correlación negativa con la renta variable. Cuando caen los mercados lo hacen de manera muy violenta aumentando la volatilidad y cuando suben, lo hacen despacito haciendo que la volatilidad disminuya. Por ello es muy útil incorporar posiciones largas (compradas) de volatilidad en carteras, ya que bajan la volatilidad total de la cartera. Sin embargo una posición corta (vendida) en volatilidad sería equivalente a estar largo en el activo subyacente.

En el cuadro 5 podemos ver un teórico VIBEX, calculado como el VXO (Volatilidad Implícita a 30 días del S&P100), donde se observa cómo la volatilidad en determinados momentos “explota” para posteriormente volver a bajar.

Cuadro 5: Teórico VIBEX, índice de volatilidad de opciones con vencimiento 30 días del IBEX 35®. Fuente: elaboración propia.

La posición compradora de volatilidad puede ser interesante llevarla a cabo cuando los mercados han estado un tiempo prolongado de subidas y la volatilidad se encuentra en mínimos o para añadir a una cartera de renta variable para disminuir el riesgo. Sin embargo, es difícil ganar dinero con esta posición ya que el timing es esencial. Cada día que pase, la estrategia pierde dinero. Tenemos claro que la volatilidad va a subir, pero si tarda en llegar… aunque limitadas, las pérdidas pueden ser dolorosas. Se trata de mantener esta posición el menor tiempo posible. Las opciones de vencimiento más largo se benefician más de las subidas de volatilidad ya que tienen una vega[1] más elevada, sin embargo cuando la volatilidad explota, suele aumentar más la volatilidad implícita de las opciones de corto plazo que las de largo plazo, tal y como vimos en un artículo anterior.

Al contrario ocurre con la posición vendida, y eso la hace especialmente interesante, mientras no se mueva demasiado el activo subyacente, el paso de los días hace ganar dinero a la estrategia.

Si se analiza el comportamiento mensual[2] del IBEX 35 con Dividendos® desde el año 2007 hasta julio de 2016, de los 115 meses, 63 han sido positivos con una mediana de 901 puntos y 52 negativos con una mediana de -1.114 puntos. Por esta razón Javier García Cervera, una de las personas que conozco que más sabe de derivados y profesor del Máster mFIA que impartimos en Instituto BME, y yo nos preguntábamos cómo se comportaría un índice calculado como un Strangle vendido de vencimiento un mes y rolado constantemente, utilizando la misma metodología del índice PutWrite y Buywrite. Por esta razón le pedimos a uno de los grupos de alumnos[3] del Máster mFIA que su trabajo fin de máster consistiera en la realización y análisis de este índice. Se decidió que el Strangle tuviera precios de ejercicio 98% y 102%, es decir siempre un más/menos 2% del nivel del activo subyacente. Los resultados de su trabajo fueron sorprendentes. Como se puede ver en el cuadro 6, esta amplitud considerando la prima ingresada es de +/-800 puntos de media aproximadamente.

Cuadro 6: Variación mensual en puntos de IBEX 35 con Dividendos® (Izquierda) y de VIBEX (derecha). La zona verde es la amplitud media del Strangle @98% @102%. Fuente: elaboración propia.

El índice Short Strangle (Strangle vendido) arroja unos resultados de +95% de rentabilidad con una volatilidad del 14,32%, mejorando los propios resultados del Índice IBEX Putwrite y  por supuesto del IBEX 35 con Dividendos® tal y como podemos apreciar en el cuadro 7.

Cuadro 7: Comparativa entre un hipotético IBEX Short Strangle, IBEX PutWrite e IBEX con Dividendos®. Fuente: elaboración propia.

En resumen:

•          Se pueden tomar posiciones de inversión en volatilidad para aprovechar situaciones puntuales de baja o alta volatilidad. Aunque también es una estrategia muy buena estar corto de volatilidad constantemente.
•          La inversión en volatilidad es muy sencilla: si se espera que la volatilidad va a subir, se compran Call y Put y si se espera que vaya a bajar se vende Call y Put.
•          Existen dos variantes de la misma estrategia: el Straddle que utiliza opciones del mismo precio de ejercicio y vencimiento y el Strangle que utiliza opciones OTM. Hay también una versión que utiliza opciones ITM denominada “Guts” pero no se suele llevar a cabo.

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[1] Sensibilidad que mide cuánto varía la prima de la opción ante variaciones en la volatilidad implícita.

[2] Calculado de tercer viernes a tercer viernes del mes siguiente.

[3] El grupo estaba compuesto por: Guillermo Vega, Ricardo Rodriguez-Vita, Nahuel Llanos y Julián Villanueva.

Qué podemos esperar de la volatilidad las próximas semanas y qué hacer.

Tenemos una segunda parte de junio muy interesante. Hasta ahora, como ya comentamos en un Post anterior, la volatilidad está bajando y empieza a estar bastante baja.

 En el siguiente gráfico podéis apreciar la afirmación anterior...

Si tenemos en cuenta lo que va a ocurrir el 23 y el 26 de junio con la votación del Brexit y las elecciones en España...en mi opinión, la volatilidad aumentará. No sabemos qué pasara, si serán buenas o malas noticias (entendiendo por buenas, las que espera el mercado) pero muy probablemente sea el detonante de un aumento de volatilidad.

Hasta el vencimiento del 17 de junio, probablemente siga bajando, pero el vencimiento de julio es muy posible que sea "movidito".

¿Qué hacer? o bien cubrir la cartera con el mismo nominal de compras de Put OTM delta 30% (se convierte la cartera en una Call Sintética) o bien comprar el doble de nominal de compras de Put ATM para tomar una posición de Straddle (se beneficia tanto de subidas como de bajadas en el activo subyacente y de subidas de volatilidad).

Si alguien está pensando en tomar posiciones en volatilidad, recordad que los precios de ejercicio bajos y vencimientos lejanos reaccionan menos ante los shock de volatilidad, siendo opciones de precios de ejercicio altos y vencimiento corto las que más reaccionan.

Espero que os sirva de algo....

Estrategia con opciones generadora de alpha: BuyWrite

Este un artículo que escribí para Fundspeople hace un par de semanas. Lo pongo aquí por si alguien no lo leyó en su momento...

La estrategia BuyWrite es una estrategia bien conocida por los gestores de carteras como fuente de rendimiento “extra” para la cartera, a la vez que reduce el riesgo. Es una estrategia muy simple que mejora el rendimiento (Yield Enhancement).

Consiste en añadir la venta de Call en el precio de ejercicio a partir del cual se renuncia al beneficio. Pongamos un pequeño ejemplo, supongamos que pensamos que el mercado va a ser alcista y compramos 1000 acciones de Santander que está cotizando a 4,10 (9 de marzo). Nuestra posición podemos verla en el gráfico 1.

Gráfico 1: Perfil Bº/Pª de 1000 acciones de SAN compradas a 4,10. Fuente: elaboración propia.

Tal como podemos apreciar en el gráfico anterior, el perfil de beneficio/pérdida es ilimitado, es decir, podemos ganar todo lo que suba Santander hasta el infinito y perder todo lo que caiga Santander hasta cero. La pregunta que nos debemos hacer es… ¿es sensata esta posición para un horizonte temporal pequeño, por ejemplo un mes? ¿Va a subir en un mes hasta el infinito? ¿Me conformaría si sube este mes un 5%? ¡Cualquiera lo firmaría ahora mismo! ¿No?

Vamos a la pantalla de MEFF, cuadro 1 y seleccionamos un Call Precio de ejercicio un 5% por encima del precio que hemos comprado Santander. Podemos seleccionar el precio de ejercicio 4,30 que cotiza 0,15-0,18.

Cuadro 1: Pantalla de cotización de opciones de SAN de abril. Fuente: MEFF.

Por tanto, podemos añadir a la cartera una venta de 10 Call de precio de ejercicio 4,3 debido a  que cada Call tiene un multiplicador de 100 acciones. Ingresamos 150€ (un 3,66% del valor de la cartera) por tener la obligación de vender a 4,3€ si Santander sube por encima de este precio, tal y como podemos apreciar en el gráfico 2.

Gráfico 2: Compra de 1000 acciones de Santander y Venta de 10 Call de SAN a 4,3. Fuente: elaboración propia.

El resultado de añadir a la cartera la venta de Call es la estrategia que se denomina Buywrite tal y como se puede apreciar en el gráfico 3.

Gráfico 3: Comparativa 1000 acciones de Santander (azul) y la estrategia BuyWrite (rojo) que consiste en añadir a las 1000 acciones, la venta de 10 Call. Fuente: elaboración propia.

En el gráfico anterior, podemos observar claramente que mientras Santander suba menos de un 5%, la estrategia mejora el rendimiento en un 3,66%. Si sube más de 4,45 (Precio de ejercicio más la prima), que es un 8,54%, las acciones ganan más que la estrategia. Aun así el rendimiento de la estrategia sigue siendo muy bueno (¡+8,54% en un mes!). En el siguiente cuadro 2 vemos los rendimientos de ambas posiciones.

Cuadro 2: comparativa de rendimientos. Fuente: elaboración propia.

No es habitual que un activo suba más de 8,54% en un mes, podría suceder, especialmente después de lo que hemos vivido las últimas semanas, pero no es lo normal. Por tanto, tener posiciones en la que el beneficio es ilimitado en un horizonte temporal pequeño… no tiene mucho sentido. El uso recurrente de esta venta de Call fuera del dinero es una fuente inagotable de “Alpha”. Puede que haya algún mes que suban más las acciones, mala suerte, pero en el cómputo global, mes tras mes, esta estrategia es claramente vencedora.

Esta estrategia, como hemos comentado al principio es muy usada por los gestores para generar “yield enhancement” o “Alpha”, tanto es así que también existen índices BuyWrite. Estos índices van encadenando mes tras mes la venta de Call junto con la compra de la cesta de índice. Os pongo el link a un artículo pasado sobre el rendimiento de índice Putwrite en IBEX 35 y Euro Stoxx 50 para que podáis comparar el rendimiento total desde el año 2007 hasta febrero del 2016 y el de cada año contra los mejores fondos de inversión de la categoría de renta variable europea y española http://www.fundspeople.com/noticias/la-mejor-manera-de-gestionar-el-riesgo-meter-patadas-a-una-put-233874

NOTA ESPECIAL destinada a ese que coge mis artículos y los hace suyos en rankia, ¡qué sé que me lees!: "Machote, no tengo ningún problema que que utilices mis artículos, comparto todo lo que quieras... pero no sólo es un requerimiento legal sino también de buena educación decir de dónde sacas la cosas!"

Situación Volatilidad IBEX Marzo 2016

Hola a todos,

Se nos acaba el mes de marzo y quería hacer una pequeña revisión de la volatilidad.

Ahora mismo como podéis observar en el gráfico, la volatilidad a 20 sesiones ha bajado mucho mientras la volatilidad a 60 sesiones todavía no ha terminado de hacerlo. Esto es porque los rendimientos estos últimos días se han vuelto muy pequeños y eso ha hecho que la volatilidad a 20 sesiones donde cada dato tiene un peso importante (de 1/20=5%) haya bajado mucho mientras que en la media de 60 sesiones donde cada dato pesa menos (1/60=1.66%) todavía no se haya notado.

Como veis toda hay margen para la caída de la volatilidad. Es previsible (si no pasa nada raro) que los próximo días siga disminuyendo esa volatilidad.

Por otro lado he hecho un gráfico de la evolución del Skew del primer vencimiento de las opciones de IBEX 35. Como podéis apreciar se ha movido en paralelo hacia abajo, hasta los máximos que hicimos en el IBEX del 21 de marzo y ahora a vuelto a subir. La diferencia 90-110 se ha mantenido.

Puede que haya alguna caída más en el índice, pero la volatilidad está a la baja...

Espero que os sirva de ayuda...

La mejor manera de gestionar el riesgo…. “Meter patadas” a una Put: Estudio comparativo de gestión pasiva con derivados Vs Mejores fondos de RV nacional y europea.

El objetivo del artículo no es entrar en la controversia sobre si es mejor o peor la gestión activa que pasiva. Soy de los que piensa que ambas pueden coexistir en armonía dependiendo del plazo y objetivos de inversión de cada individuo. Además, está más que demostrado que se necesitan la una a la otra para que sean eficientes.

Sin embargo, cuando uno piensa en gestión pasiva, rápidamente le viene a la cabeza un ETF sobre IBEX 35 o sobre EURO STOXX 50, no se consideran otras alternativas, por interesantes que sean. En el artículo os quiero presentar los resultados de un índice hecho con opciones que es muy simple y tiene unos resultados sensacionales, el PUTWRITE. Se puede utilizar como estrategia pasiva o se puede incorporar a la gestión activa.

Pretendo demostrar que utilizar derivados en la gestión lejos de tener más riesgo, ayuda a controlarlo mucho mejor y aporta una gran flexibilidad. Utilizar las herramientas correctas en cada momento no está en discusión con el tipo de gestión. He escuchado en multitud de ocasiones “los derivados a nosotros no nos aportan nada, tenemos un estilo de inversión Value”, ¿y? ¡Eso qué tendrá que ver! La gente suele pensar que los derivados sólo se utilizan para especular a corto plazo apalancando la posición…o para cubrir la cartera en situaciones de incertidumbre. Eso es una simpleza, los derivados sirven para eso y mucho más, cuando escucho ese tipo de comentarios creo que tan sólo se pone de manifiesto el desconocimiento que hay de estos productos, es muy triste, pero ocurre incluso entre profesionales.

El índice denominado PutWrite[1], comenzó a ser publicado por el Chicago Board Options Exchange (CBOE) en junio del 2007 y STOXX en octubre del 2009. Replica una estrategia ampliamente llevada a cabo en los mercados de derivados también denominada “Collateralised Reverse Convertible”.

Esta estrategia es extremadamente sencilla y tiene en el largo plazo unos resultados sorprendentes,  casi contra intuitivos.  Consiste en sustituir la compra de acciones o cestas por  un roll over[2] continuo de ventas de Put de vencimiento un mes y de precio de ejercicio un 2% por debajo del nivel del activo subyacente. Como la estrategia consume muy poco capital en garantías, la liquidez se invierte a mercado  monetario.

Antes de explicar en qué consiste la estrategia pasiva de PutWrite, recordemos cómo se hace una réplica de un índice. Supongamos que el IBEX 35® está a 8200 y el futuro de IBEX de primer vencimiento está a 8205. Si tuviésemos 8.200€ en cartera y quisiéramos replicar el comportamiento del IBEX 35®, podemos:

• Comprar una Cesta de IBEX Mini. Ver lo que pesa cada componente en el índice y replicar su ponderación. Es decir, si Santander pesa un 12% en el índice, nos gastamos un 12% de los 8.200€ en comprar acciones de Santander. Y así con los otros 34 valores. Nos gastamos los 8.200€ y ese es precisamente el nominal de mi posición.
• Comprar un ETF de IBEX 35®. Vemos cómo cotiza y gastamos los 8.200€, que es también nuestro nominal. Más eficiente que la anterior.
• Comprar un futuro de IBEX Mini. Nos piden depositar en BME Clearing en concepto de garantías 950€, aunque el nominal de nuestra posición es de 8.205€. El restante, 7.250€, lo mantenemos en liquidez. Esta posición NO está apalancada. El inconveniente que algunos le ven a esta alternativa es la liquidación diaria de pérdidas y ganancias[3] por parte de BME Clearing  pero… el dinero está en la cuenta ¿cuál es el inconveniente?

Las tres estrategias de replica anteriormente expuestas son idénticas y arrojan el mismo resultado, el IBEX 35® con Dividendos. Tan solo difieren por los gastos de gestión y comisiones.

La estrategia PutWrite es una pequeña variante de la última, en vez de comprar un futuro, deberíamos vender una Put de vencimiento un mes y precio de ejercicio 8.000 (2% por debajo) por la cual ahora mismo ingresamos más o menos 240€ (+2,93%). Se depositan de garantías  unos 900€ (aprox.) El restante, 8.200-900+240=7540 lo mantenemos en Liquidez o invertido en el mercado monetario. Nuevamente la posición NO está apalancada.  Cuando llegue el vencimiento, el día anterior o el mismo día, recompramos la Put y volvemos a vender otra un 2% por debajo de cómo esté en ese momento el futuro del IBEX 35®, tal y como vemos en el gráfico 1:

Gráfico 1: Cambio de opción de un precio de ejercicio a otro.  Fuente: Elaboración Propia.

Si el futuro ha subido a 8.400, esa Put se recomprará a 1,5€ aproximadamente, y se venderá nuevamente la Put, esta vez a un precio de ejercicio de 8.200. Si por el contrario baja a 8.000 tendremos que recomprarla a casi 200€ y vender en el vencimiento siguiente la Put precio de ejercicio 7.800. Obsérvese que siempre es beneficioso. Si el movimiento en un solo mes es más amplio, supongamos 400 puntos en vez de 200, en el caso de caída no se pierden los 400 sino solamente 160. En el caso de una subida fuerte de 400 puntos  la estrategia sólo ganará 240. De hecho, como podréis ver más adelante en los resultados, este es el escenario más adverso, subidas mensuales muy fuertes. No es habitual, pero a veces sucede.

De esta manera, podemos resumir que la estrategia consiste en una Put vendida que, cariñosamente, vamos “metiendo pataditas” hacia adelante si el mercado sube y hacia atrás si el mercado baja. Estrategia pasiva donde las haya y cuya gestión puede llevar minuto y medio al mes aproximadamente. Los gastos, 0,75€[4] aprox. cada opción vendida, total al año 9€ (0,10%).

Vamos ya con los resultados. En el gráfico 2 podemos comparar el índice PutWrite de EURO STOXX 50 (SX5E3P) con el EURO STOXX 50 Net Return (SX5T). Desde enero de 2007 hasta el 12 de febrero del 2016 el EURO STOXX 50 incluidos dividendos ha caído un -8,64% con una volatilidad de 24,29%, mientras que la estrategia PutWrite ha subido un +28,86% con una volatilidad del 13,10%.

Gráfico 2: EURO STOXX 50 PUTWRITE Vs EURO STOXX 50 NET RETURN. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de www.stoxx.com.

Si trasladamos los resultados a la Bolsa española, aunque BME de momento no publique el índice, es muy sencillo de calcular.

En el gráfico 3 comparamos el Futuro del IBEX 35, el equivalente al IBEX 35® Con Dividendos con un hipotético IBEX 35 PutWrite.

En este caso, desde el 1 de enero de 2007 hasta el 12 de febrero de 2016, el IBEX 35® Con Dividendos ha tenido un rendimiento negativo del -20,80% con una volatilidad del 25,89% mientras que el IBEX PutWrite ha tenido un rendimiento del +46% con una volatilidad de 18,62%.

 Gráfico 3: Futuro de IBEX 35 Vs IBEX 35 PutWrite. Elaboración propia a partir de datos de www.meff.com.

Aunque conozco la estrategia en profundidad, no dejo de sorprenderme, tanto es así que después de ver estos resultados, llamé a uno de los mejores alumnos que ha pasado por nuestro máster mFIA, Jesús, que trabaja en Morningstar y le pedí datos de los mejores fondos de inversión de renta variable española y europea (Blended, Value y Growth). 10 fondos de los denominados “pata negra” de renta variable española y 11 de renta variable europea, todos ellos en euros y de acumulación.

Como el propósito de este artículo es ensalzar la venta de Put como estrategia y no hacer comparaciones en la que alguien se pueda sentir ofendido … he decidido ocultar el nombre de los fondos de inversión tras un Fondo 1, 2, 3, etc… Lo cual no quiere decir que el 1 sea mejor que el 2, es sólo un nombre para identificarlo.

Los resultados totales del periodo enero 2007-12 de febrero de 2016 se pueden apreciar en el cuadro 1. Como no es mejor el fondo que más rentabilidad tiene…los he ordenado por Ratio de Sharpe, es decir la rentabilidad está penalizada por la volatilidad.

 Cuadro 1: Comparativa estrategia PutWrite con fondos de Renta Variable Española y Europea. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Morningstar.

En los siguientes cuadros, apreciaremos las estadísticas por año, desde el 2007 hasta el 2016. Tienen el mismo orden, por ratio de Sharpe.

Cuadro 2: Comparativa en el año 2007. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Morningstar.

Cuadro 3: Comparativa año 2008. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Morningstar.

Cuadro 4: Comparativa año 2009. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Morningstar.

 Cuadro 5: Comparativa año 2010. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Morningstar.

Cuadro 6: Comparativa año 2011. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Morningstar.

Cuadro 7: Comparativa año 2012. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Morningstar.

Cuadro 8: Comparativa año 2013. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Morningstar.

Cuadro 9: Comparativa año 2014. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Morningstar.

Cuadro 10: Comparativa año 2015. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Morningstar.

Cuadro 11: Comparativa año 2016. Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Morningstar.

La conclusión de este análisis este que el Putwrite se comporta muy bien en entornos bajistas preservando mejor el capital y no sube tanto en periodos alcistas. No gana todos y cada uno de los años independientemente, de lo que suceda. Para ganar la liga tienes que ganar todos los partidos que puedas, aunque sea 1-0, los que no puedas ganar… al menos empatar. No sirve de nada ganar 6-0 si luego pierdes partidos estrepitosamente.

Esta estrategia es lo que se denomina “Path Dependent”, es decir, depende del recorrido que realice el activo. Si se producen subidas muy pronunciadas en poco tiempo, se queda atrás. Es interesante en esta estrategia tener en cuenta que es de largo plazo, sólo da buenos resultados si se compara en un periodo donde se han sufrido varios ciclos alcistas y bajistas.

Entornos como el actual de alta volatilidad son ideales para el PutWrite. Además, es una estrategia cuyo coste es extraordinariamente bajo, y no requiere de ningún talento especial ni leer sesudos análisis, basta con saber “meter patadas” a una Put.

A mis alumnos les suelo decir que para ganar dinero recurrentemente en las inversiones, lo más importante es NO perderlo en las situaciones adversas, que seguro nos encontraremos y no podremos evitar.

Quiero agradecer a Morningstar y en especial a Jesus Ramos que me haya facilitado los datos de los fondos analizados.

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[1] Para profundizar  http://www.fundspeople.com/noticias/indices-estrategicos-con-opciones-buywrite-y-putwrite-158441

[2] Un Roll Over se denomina a una operación que consiste en la compra-venta simultánea de dos contratos de derivados de diferente vencimiento. Normalmente, se deshace la posición en un derivado cuando está a punto de llegar el vencimiento y se vuelve a tomar la posición en el vencimiento siguiente.

[3] Llamada “Variation Margin”, todos los días se abonan/cargan los beneficios/pérdidas.

[4] Estamos suponiendo la comisión del intermediario ya que MEFF y BME Clearing cobran en total 0,15€.